中國上市公司現(xiàn)金持有政策研究——基于融資約束理論的經(jīng)驗證據(jù).pdf

1、在Modigliani和Miller(1958)所描述的完美資本市場中，由于不存在任何市場摩擦，公司外部資金是內(nèi)部資金的完美替代，公司現(xiàn)金持有政策與公司價值無關(guān)。然而，現(xiàn)實世界中的資本市場與假想中的完美資本市場存在較大背離。在放松完美資本市場假設(shè)的基礎(chǔ)上，財務(wù)經(jīng)濟學者從不同的研究視角探討了公司現(xiàn)金持有政策的決定因素和價值效應(yīng)，并發(fā)展了現(xiàn)金持有政策的傳統(tǒng)權(quán)衡理論、代理成本理論和融資約束理論，取得了較為豐碩的研究成果。 在借鑒公司現(xiàn)

2、金持有政策現(xiàn)有研究文獻的基礎(chǔ)上，本文從中國上市公司外部融資條件的視角，集中考察了外部融資約束與公司現(xiàn)金持有政策之間的關(guān)系。全文共分為八章，各章的具體內(nèi)容如下： 第一章介紹本文的研究問題、研究內(nèi)容、論文框架以及研究的貢獻與創(chuàng)新。 第二章系統(tǒng)、全面地梳理了公司現(xiàn)金持有政策研究文獻，并歸納與整理出一種新的現(xiàn)金持有政策理論—融資約束理論，指出公司外部融資約束是影響公司現(xiàn)金持有政策的一項重要因素。 第三章分析了中國上市公司

3、外部融資環(huán)境的宏觀背景，闡述了中國資本市場的發(fā)展歷程及存在的問題以及這些問題對公司外部融資能力的影響。 第四章利用中國上市公司1999-2005年的財務(wù)數(shù)據(jù)，通過Logistic回歸模型和多元判別分析模型構(gòu)建了兩個反映公司外部融資約束程度的綜合指數(shù)—LFC指數(shù)和DFC指數(shù)，并以“投資—現(xiàn)金流敏感性”(investment—cash flowsensitivity)這一工具對兩個融資約束指數(shù)進行簡單、間接的評價。 第五章利

4、用中國上市公司2000-2006年的財務(wù)數(shù)據(jù)，采用LFC指數(shù)和DFC指數(shù)，分別從現(xiàn)金持有量水平和現(xiàn)金持有量變化兩方面考察融資約束與公司現(xiàn)金持有政策之間的關(guān)系。 第六章利用中國上市公司2000-2006年的財務(wù)數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)，采用LFC指數(shù)和DFC指數(shù)，分別從現(xiàn)金持有量的市場價值和邊際價值兩方面考察融資約束與現(xiàn)金持有量價值之間的關(guān)系。 第七章利用中國上市公司2000-2005的財務(wù)數(shù)據(jù)和2000-2005年中國各地區(qū)金融業(yè)

5、市場化指數(shù)和市場化總體指數(shù)，分別從投資—現(xiàn)金流敏感性和現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性(cash—cash flow sensitivity)兩方面考察金融發(fā)展和市場化進程對上市公司外部融資約束的緩解效應(yīng)。 第八章綜合本文的研究結(jié)果，得出本文主要研究結(jié)論、研究啟示及政策建議，并指出本文研究的不足以及未來進一步的研究方向。 本文主要的研究結(jié)果如下： 第一、構(gòu)建了兩個反映公司外部融資約束程度的綜合指數(shù)—LFC指數(shù)和DFC指數(shù)。從兩

6、個指數(shù)本身的判別能力看，兩個指數(shù)的判別能力均達到90％以上；同時，兩個指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.709，且在1％的水平上顯著。 第二、流動性約束投資模型比Q投資模型能夠更好地解釋中國上市公司的投資行為；同時，無論以LFC指數(shù)還是DFC指數(shù)為標準，高融資約束公司的投資-現(xiàn)金流敏感性均顯著高于低融資約束公司的投資現(xiàn)金流敏感性。 第三、從現(xiàn)金持有量水平看，中國上市公司融資約束程度與現(xiàn)金持有量水平之間呈現(xiàn)一種顯著為負的相關(guān)關(guān)系，且這種

7、負相關(guān)關(guān)系主要源于高融資約束公司的內(nèi)、外部資金來源約束；而從現(xiàn)金持有量變化看，中國上市公司融資約束程度與現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性之間存在一種顯著為正的相關(guān)關(guān)系，表明融資約束程度較高的公司比融資約束程度較低的公司具有更高的現(xiàn)金積累傾向。 第四、高融資約束公司現(xiàn)金持有量的市場價值和邊際價值均顯著高于低融資約束公司；進一步的實證研究發(fā)現(xiàn)，融資約束公司現(xiàn)金持有量之所以具有較高的價值，主要源于現(xiàn)金持有量能夠緩解融資約束公司潛在的投資不足問題。

8、 第五、從投資-現(xiàn)金流敏感性看，金融發(fā)展和市場化進程能夠顯著地降低高融資約束組公司的投資-現(xiàn)金流敏感性，緩解其外部融資約束，但對于低融資約束公司，金融發(fā)展和市場化進程并沒有顯著地降低其投資-現(xiàn)金流敏感性，緩解其外部融資約束；而從現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性看，金融發(fā)展和市場化進程雖然從統(tǒng)計意義上沒有顯著降低高融資約束組和低融資約束組公司的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，但進一步的研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展和市場化進程對高融資約束組和低融資約束組的作用方向是不一

9、致的。對于高融資約束組，金融發(fā)展和市場化進程的作用方向為負向，而對于低融資約束組，金融發(fā)展和市場化進程的作用方向為正向。因此，我們只有微弱的證據(jù)表明，金融發(fā)展和市場化進程能夠降低高融資約束組公司的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，緩解其外部融資約束程度，但這種作用十分有限。 本文的主要貢獻與創(chuàng)新之處表現(xiàn)為以下方面： 第一、在公司現(xiàn)金持有政策現(xiàn)有研究文獻的基礎(chǔ)上，歸納和整理出一種新的現(xiàn)金持有政策理論—融資約束理論，并以此理論為基礎(chǔ)，實證

10、考察融資約束條件下公司現(xiàn)金持有政策及其價值效應(yīng)。 第二、利用Logistic回歸模型和多元判別分析模型構(gòu)建了兩個反映公司外部融資約束程度的綜合指數(shù)—LFC指數(shù)和DFC指數(shù)。 第三、中國作為發(fā)展中國家的代表，本文充分利用其資本市場的獨特數(shù)據(jù)，系統(tǒng)全面地考察了融資約束與現(xiàn)金持有量價值之間的關(guān)系。 本文研究的不足之處主要表現(xiàn)為： Himmelberg，Love和Allende(2003)指出，除了交易動機，融

11、資約束和代理成本可能是公司現(xiàn)金持有政策最主要的兩種解釋。盡管他們同時強調(diào)指出，由于融資約束的一些理論就是完全源于代理沖突，因此，嚴格區(qū)分這兩種理論解釋并不一定是有用的。但在研究過程中，本文沒有考慮公司治理問題而集中考察融資約束對公司現(xiàn)金持有政策的影響，導致本文的研究結(jié)論存在一定的片面性和局限性。同時，本文使用橫截面靜態(tài)回歸分析，沒有從動態(tài)角度研究融資約束對公司現(xiàn)金持有政策的影響，沒有考慮融資約束與現(xiàn)金持有政策之間的互動關(guān)系，導致本文的研