中國股票市場聯(lián)動(dòng)效應(yīng)研究.pdf

1、股票聯(lián)動(dòng)效應(yīng)(comovement)是證券市場上普遍存在的一種現(xiàn)象，它指的是不同資產(chǎn)回報(bào)率之間存在的同方向或者反方向的運(yùn)動(dòng)。這種聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象既可以出現(xiàn)在全球各個(gè)股市之間，也可以存在于一國股市之中。20世紀(jì)90年代以來，聯(lián)動(dòng)效應(yīng)在不同國家和地區(qū)之間逐漸增強(qiáng)，尤其是2008年金融危機(jī)前后，全球諸多國家的股市都有從爆發(fā)式增長到全面跌落的經(jīng)歷。另外，在一國的股票市場之中，不同的行業(yè)、板塊之間也存在著股票價(jià)格同漲共跌的現(xiàn)象，比如20世紀(jì)50年代的航空

2、板塊、20世紀(jì)90年代的網(wǎng)絡(luò)版塊等。因此，我們將股票價(jià)格或資產(chǎn)收益的跨市場、跨地區(qū)、跨行業(yè)以及跨板塊之間的同向或反向運(yùn)動(dòng)稱為股票聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。
　　大量的研究形成了兩種不同的理論對(duì)聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象進(jìn)行解釋，它們分別是基于投資者完全理性以及市場有效的傳統(tǒng)金融觀點(diǎn)——聯(lián)動(dòng)效應(yīng)成因是資產(chǎn)基本面價(jià)值的變化，以及基于市場摩擦、投資者非理性和有限套利的行為金融學(xué)觀點(diǎn)——除基本面價(jià)值變化外，投資者情緒和市場摩擦等非基本面因素也可以造成聯(lián)動(dòng)。行為金融學(xué)將傳統(tǒng)

3、金融理論關(guān)于理性人的假設(shè)放寬許多，允許投資者存在除基本面因素之外的非理性行為，并且市場也非有效。
　　本文在相關(guān)理論假說以及國內(nèi)外研究的基礎(chǔ)上，對(duì)中國股票市場的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)也進(jìn)行了探索，通過對(duì)滬深300指數(shù)和中證100指數(shù)的研究來為非基本面因素造的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)提供實(shí)證支持。滬深300指數(shù)是從滬深兩市中選取的規(guī)模大、流動(dòng)性好的最具代表性的300只股票組成，中證100指數(shù)由滬深300指數(shù)樣本中規(guī)模最大的100只股票組成。這兩只指數(shù)的良好運(yùn)行，

4、已逐步得到投資者的認(rèn)可，并且自其發(fā)布以來已為研究提供了較為充足的數(shù)據(jù)，能夠?qū)芍恢笖?shù)進(jìn)行全面的研究分析，為中國股票市場聯(lián)動(dòng)效應(yīng)提供實(shí)證支持，對(duì)該現(xiàn)象做出合理的解釋，以及對(duì)本文所依賴的理論進(jìn)行驗(yàn)證。
　　本文在內(nèi)容上主要分為三大部分，六個(gè)章節(jié):
　　第一部分包括第一章、第二章和第三章，為緒論、文獻(xiàn)綜述和理論與模型。第一章分別介紹國內(nèi)外聯(lián)動(dòng)效應(yīng)產(chǎn)生的背景及原因解釋、中國股票市場聯(lián)動(dòng)效應(yīng)研究的意義、研究的問題和創(chuàng)新以及研究方法;第

5、二章對(duì)國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的總結(jié)綜述:從行為金融學(xué)視角下的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)和指數(shù)調(diào)整效應(yīng)兩個(gè)方面對(duì)國外文獻(xiàn)進(jìn)行綜述;從區(qū)域聯(lián)動(dòng)效應(yīng)、指數(shù)調(diào)整效應(yīng)和股票聯(lián)動(dòng)效應(yīng)三個(gè)方面對(duì)國內(nèi)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。第三章首先介紹與本文研究相關(guān)的國內(nèi)外理論，包括信息不對(duì)稱理論、有效市場假說以及行為金融學(xué)理論。進(jìn)而對(duì)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)進(jìn)行解釋:引起非基本面價(jià)值聯(lián)動(dòng)的主要因素為投資者情緒和市場摩擦等。在行為金融學(xué)視角下的聯(lián)動(dòng)被分為三類，即分類造成的聯(lián)動(dòng)(Category view)，偏好造成的

6、聯(lián)動(dòng)(Habitat view)和信息傳播造成的聯(lián)動(dòng)(Information diffusionview)，然后給出這三類聯(lián)動(dòng)的數(shù)學(xué)表達(dá)式。最后設(shè)計(jì)本文的回歸模型，包括單變量回歸和雙變量回歸。
　　第二部分包括第四章和第五章，這是本文的主體部分。第四章首先說明選擇滬深300指數(shù)和中證100指數(shù)的原因;然后分別介紹這兩類指數(shù)的特點(diǎn)、編制計(jì)算、調(diào)整方案和行業(yè)分布情況等;在樣本數(shù)據(jù)選擇時(shí)，剔除通過重組、合并、IPO等方式進(jìn)入指數(shù)的股票，

7、剔除初始樣本在研究期間內(nèi)退市的股票，刪除調(diào)整公告事件發(fā)生當(dāng)月的股票交易數(shù)據(jù)，剔除每一個(gè)時(shí)間窗口中交易日不足200天的股票，最終滬深300指數(shù)的研究樣本為256只調(diào)入股票以及361只調(diào)出股票、中證100指數(shù)的研究樣本為54只調(diào)入股票以及81只調(diào)出股票;樣本數(shù)據(jù)處理時(shí)，主要是對(duì)存在缺失的股票數(shù)據(jù)進(jìn)行插補(bǔ)，本文選擇的方法是指數(shù)平滑和規(guī)劃求解。第五章是本文的實(shí)證結(jié)果分析，分別對(duì)滬深300指數(shù)和中證100指數(shù)建立單變量回歸和雙變量回歸，驗(yàn)證當(dāng)股票

8、被調(diào)入（調(diào)出）指數(shù)時(shí)，其與指數(shù)成分股之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)會(huì)增強(qiáng)（減弱），與非指數(shù)內(nèi)股票的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)會(huì)減弱（增強(qiáng)）;然后用“日歷時(shí)間法”來檢驗(yàn)前面得出的結(jié)果;最后通過加入中證200指數(shù)，來分析中證100指數(shù)和滬深300指數(shù)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，結(jié)果表明中證100指數(shù)和滬深300指數(shù)具有長期顯著的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，并且滬深300指數(shù)只是單方面對(duì)中證100指數(shù)產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)影響。
　　第三部分是第七章，結(jié)論與展望。文章在行為金融學(xué)視角下對(duì)中國股票市場的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)進(jìn)行

9、實(shí)證檢驗(yàn)，并對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了深入分析;同時(shí)指出研究的不足之處以及未來改進(jìn)的方向。
　　本文的研究結(jié)論主要有三點(diǎn):
　　第一，滬深300指數(shù)和中證100指數(shù)各自的調(diào)整股票與各自指數(shù)成分股之間存在聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。本文以滬深300指數(shù)（中證100指數(shù)）2006年6月到2014年12月（2008年6月到2014年12月）期間每半年調(diào)整的樣本股為研究對(duì)象，分別對(duì)兩類指數(shù)進(jìn)行單變量回歸和雙變量回歸。實(shí)證結(jié)果表明，當(dāng)某只股票被調(diào)入（調(diào)出）指數(shù)時(shí)

10、，其與指數(shù)成分股之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)會(huì)增強(qiáng)（減弱），與非指數(shù)內(nèi)股票的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)會(huì)減弱（增強(qiáng)）。當(dāng)加入非滬深300（非中證100）的A股市場組合收益率后，調(diào)入、調(diào)出股票產(chǎn)生的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)要比單變量回歸的結(jié)果更加顯著，調(diào)入、調(diào)出的股票與指數(shù)成分股之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)更大。
　　第二，滬深300指數(shù)和中證100指數(shù)的調(diào)出事件引起的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)比調(diào)入事件引起的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)更加顯著。實(shí)證結(jié)果表明，無論單變量回歸還是雙變量回歸，當(dāng)股票被調(diào)出滬深300指數(shù)或中證100指

11、數(shù)時(shí)，其收益率與指數(shù)收益率呈顯著的負(fù)向關(guān)系，與非滬深300指數(shù)的股票的收益率呈顯著的正向關(guān)系，調(diào)出股票的回歸結(jié)果明顯好于調(diào)入股票的回歸結(jié)果。
　　第三，中證100指數(shù)和滬深300指數(shù)具有長期顯著的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。當(dāng)加入控制變量中證200指數(shù)后，解釋變量滬深300的收益率系數(shù)β300明顯比單變量回歸時(shí)的收益率系數(shù)大得多，而中證200指數(shù)的收益率系數(shù)β200在各個(gè)年份都保持在-0.50上下，表明中證100指數(shù)與滬深300指數(shù)之間存在顯著的聯(lián)

12、動(dòng)效應(yīng)。另外，通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，驗(yàn)證了滬深300指數(shù)是中證100指數(shù)的格蘭杰原因，滬深300指數(shù)只是單方面對(duì)中證100指數(shù)產(chǎn)生影響。
　　從以上結(jié)論可以概括出指數(shù)存在聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的機(jī)理:當(dāng)股票被調(diào)入某指數(shù)時(shí)，相當(dāng)于它加入了大多數(shù)投資者的偏好一類，投資者對(duì)該指數(shù)的偏好使得他們忽略了新加入的股票的基本面情況和與指數(shù)內(nèi)其他成分股的區(qū)別，而將其有限的注意力放在指數(shù)內(nèi)成分股與非指數(shù)內(nèi)股票的區(qū)別上。這就導(dǎo)致了被調(diào)入指數(shù)的股票同指數(shù)內(nèi)成分股之

13、間的聯(lián)動(dòng)性增加，同非指數(shù)內(nèi)股票的聯(lián)動(dòng)性減弱。被調(diào)出指數(shù)的股票與指數(shù)內(nèi)成分股、非指數(shù)內(nèi)股票的聯(lián)動(dòng)性則相反。
　　本文的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在:第一，在樣本數(shù)據(jù)初步選取方面，只選擇了滬深300指數(shù)定期調(diào)入、調(diào)出事件各18次，中證100指數(shù)定期調(diào)入、調(diào)出事件各14次，保證了數(shù)據(jù)的完整性、可分析性以及結(jié)果的可對(duì)比性。第二，在樣本股票篩選方面，剔除在研究期間內(nèi)通過重組、合并、IPO等方式進(jìn)入指數(shù)的股票，以及調(diào)入調(diào)出事件前后涉及公司重組、合并、退市等

14、重大公司事件的股票，從而保證研究結(jié)果更加客觀。第三，在時(shí)間窗口方面，剔除宣告當(dāng)月（即事件發(fā)生當(dāng)月的數(shù)據(jù)），因?yàn)椴荒艽_定在這個(gè)時(shí)間段內(nèi)股票是否已經(jīng)被調(diào)入或調(diào)出;研究時(shí)間窗口設(shè)為事件前一年(pre-event)和事件后一年(post-event)，經(jīng)過事前事后的對(duì)比，來計(jì)算事件股票對(duì)指數(shù)成分股產(chǎn)生的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)大小;對(duì)每一年的交易數(shù)據(jù)，剔除交易日不到200天的股票，將數(shù)據(jù)缺失比例控制在文章可接受的范圍內(nèi)。第四，將中證100指數(shù)和滬深300指數(shù)的

15、研究時(shí)間以2008年金融危機(jī)為界限，分為幾個(gè)子時(shí)間段，討論聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的大小。第五，加入中證200指數(shù)，來驗(yàn)證中證100指數(shù)和滬深300指數(shù)之間存在顯著的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。
　　同時(shí)本文也存在一定的不足。首先，國內(nèi)目前對(duì)于股票價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的研究還較少，還沒有形成較為完整的理論體系，因此本文的文獻(xiàn)綜述仍有不完善之處。其次，文章只是從理論方面說明了噪音交易者情緒對(duì)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的作用，并未能直接提供實(shí)證支持。以上的不足之處，將是本研究未來需要改進(jìn)的地方