詢價制下中國A股市場IPO抑價現(xiàn)象研究.pdf

1、新股發(fā)行定價低于新股市場價值的現(xiàn)象普遍存在于各國資本市場，理論上稱之為IPO抑價，即新股發(fā)行價明顯低于新股上市首日收盤價。新股發(fā)行定價被低估的程度稱之為IPO抑價率，一般的衡量方法是用新股上市第一天的收盤價減去發(fā)行價格再除以發(fā)行價格，也有學(xué)者稱之為股票首次公開發(fā)行的初始收益率。 股票市場為什么會長期存在這樣的現(xiàn)象，即便是在股票市場發(fā)展很完善的發(fā)達國家?其實這個現(xiàn)象早在20世紀70年代就引起了不少國外學(xué)者的注意，很多學(xué)者也從這時起

2、開始對IPO抑價現(xiàn)象進行專門研究。但是，當(dāng)時的研究多限于一般的統(tǒng)計分析，并未對抑價現(xiàn)象更深層次的原因進行探究。隨著時間的推移，IPO抑價現(xiàn)象越來越受到人們的重視，國外學(xué)者也開始了對抑價現(xiàn)象的系統(tǒng)研究，試圖找出IPO抑價的根源。國外學(xué)者從各個角度對抑價現(xiàn)象進行分析，提出了很多的理論假設(shè)。這些理論假設(shè)中比較主流的可以分為兩類：信息不對稱理論和行為金融學(xué)理論。對于信息不對稱理論，國外學(xué)者們對參與股票發(fā)行和交易的各方都進行過詳盡的研究，包括投資

3、者之間的信息不對稱、發(fā)行方與投資者之間的信息不對稱、發(fā)行方與承銷商之間的信息不對稱。而從行為金融學(xué)衍生出來的理論解釋就很多了，主要有流行性效應(yīng)假說、規(guī)避法律成本假說、股權(quán)分散假說等等?？偟目矗?jīng)過幾十年，國外對IPO抑價現(xiàn)象的研究取得了很多成就。雖然并沒有形成那種放之四海皆準的理論解釋，可是卻對股票發(fā)行機制的改進做出了很大的貢獻，使股票發(fā)行定價更加有效率了。 由于我國股票市場建立的比較晚，對IPO抑價現(xiàn)象的研究豈不得也比較晚。目

4、前我國學(xué)者的研究多是建立在國外現(xiàn)成的理論基礎(chǔ)上，結(jié)合我國的數(shù)據(jù)進行實證分析。當(dāng)然，我國學(xué)者也從各個角度進行了探究，也取得了很多研究成果，為我國股票發(fā)行機制的完善提供了參考。 我國的發(fā)行機制歷經(jīng)變化，目前正在實行的是很多國家普遍實行的詢價機制。我國從2005年初開始試行詢價制，并于2006年9月對其進行了完善。本文以詢價制為背景，結(jié)合法瑪?shù)挠行袌鱿嚓P(guān)理論，對我國的IPO抑價現(xiàn)象進行了研究。本文的目的就是驗證詢價機制各個階段的效率

5、即股票發(fā)行定價效率，同時力圖找出我國高IPO抑價的本質(zhì)影響因素。 本文的創(chuàng)新之處就是將詢價制下的股票發(fā)行過程分段進行分析，同時結(jié)合了公司特質(zhì)信息和公開市場信息。根據(jù)詢價制的特點，本文將股票發(fā)行過程分成了三個階段：初步詢價階段、招股階段、上市等待期。針對每個階段分別建立數(shù)學(xué)模型，分別以招股區(qū)間中值、價格躍遷、抑價率為被解釋變量，結(jié)合公司特質(zhì)信息及公開市場信息，驗證初步詢價、招股階段股票的定價效率和抑價率的影響因素。 通過針

6、對各階段的實證分析以及結(jié)合我國詢價制的特點，本文得出了如下結(jié)論： 第一、初步詢價階段。這一階段承銷商需要向合格的詢價對象進行初步詢價，根據(jù)詢價對象的報價最終確定招股價格區(qū)間。根據(jù)實證分析，我們發(fā)現(xiàn)承銷商和詢價對象只是將部分公司特質(zhì)信息納入考慮，同時基本忽略了詢價前一個月的市場表現(xiàn)。而根據(jù)我國的情況，我們發(fā)現(xiàn)承銷商基本上都是在詢價開始前一個月左右和發(fā)行公司簽署發(fā)行保薦書。本文認為這并不是一個巧合，承銷商和發(fā)行公司似乎在簽署發(fā)行保薦

7、書的時候就已經(jīng)大致確定了價格范圍。而承銷商有權(quán)確定最終的招股價格區(qū)間，這更讓我們確信上述猜測。 第二、招股階段。這一階段涉及詢價對象的累積投標詢價和普通投資者的網(wǎng)上申購。承銷商將根據(jù)累計投標詢價情況最終確定發(fā)行價格。通過分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)期的市場表現(xiàn)對價格躍遷的影響微乎其微，而這個階段的新增公開信息主要就是市場表現(xiàn)。根據(jù)這一階段所選樣本數(shù)據(jù)可以看出，絕大多數(shù)股票最終都是以招股價格上限為最終的發(fā)行價格。我們可以很確信的說累計投標詢價對于

8、發(fā)行價格的發(fā)現(xiàn)功能是缺乏效率的。 第三、上市等待期。這個階段從網(wǎng)上申購截止的次日開始，一直到股票首日上市交易。這一階段主要是公開市場信息和交易信息，其中公開市場信息包括等待期間的市場表現(xiàn)、上市首日的市場表現(xiàn)，交易信息包括網(wǎng)上申購中簽率、上市首日的流通比率、首日換手率等。通過實證分析，本文發(fā)現(xiàn)中簽率、換手率、流通比率等交易信息對抑價率的影響非常重大。這說明了兩個問題，其一就是我國對新股的需求遠大于供給，其二投資者還很不成熟?？梢娭?/p>