A+H交叉上市公司A股溢價(jià)影響因素實(shí)證研究.pdf

1、世界許多國(guó)家都存在企業(yè)境內(nèi)和境外交叉上市的情況，與國(guó)外交叉上市公司存在外資股溢價(jià)的情況相反，我國(guó)存在著A+H交叉上市公司的H股價(jià)格長(zhǎng)期普遍低于A股這一世界證券市場(chǎng)中的獨(dú)特現(xiàn)象。本文在借鑒國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，從A股溢價(jià)的角度對(duì)我國(guó)A、H股價(jià)格差異的相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證研究。首先綜述了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)外資股溢價(jià)和我國(guó)特有的A股溢價(jià)現(xiàn)象的研究成果，然后通過(guò)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)研究了我國(guó)A股和H股價(jià)格差異的三個(gè)主要問(wèn)題：H股走勢(shì)是和A股市場(chǎng)走勢(shì)

2、更接近還是和香港股票市場(chǎng)更接近?對(duì)于同一上市公司，其A股具有信息優(yōu)勢(shì)還是H股具有信息優(yōu)勢(shì)，或者說(shuō)是A股收益率對(duì)H股收益率具有信息引導(dǎo)作用還是H股收益率對(duì)A股收益率具有引導(dǎo)作用?我國(guó)長(zhǎng)期A股溢價(jià)現(xiàn)象的影響因素有哪些?該如何解釋? 本文應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)和股票市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)等理論分析，通過(guò)考察上市地對(duì)H股走勢(shì)的影響，H股和A股收益率之間的Granger因果關(guān)系，并設(shè)計(jì)了兩個(gè)不同時(shí)間頻率的面板數(shù)據(jù)模型對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)特有的A股溢價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行了系統(tǒng)、

3、深入的實(shí)證研究，以期為理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)A股溢價(jià)影響因素的后續(xù)研究提供一個(gè)新的思路和研究依據(jù)。具體內(nèi)容如下： 首先，研究了上市地對(duì)H股價(jià)格的影響。通過(guò)將H股日收益率對(duì)A股市場(chǎng)指數(shù)和香港股票市場(chǎng)指數(shù)的日收益率進(jìn)行回歸，得到H股與A股市場(chǎng)的β值和香港市場(chǎng)的β值，結(jié)果顯示所有樣本公司的H股和香港市場(chǎng)的β值都顯著異于零，相應(yīng)的A股和A股市場(chǎng)的β值也都顯著異于零，并且所有樣本公司的H股和香港市場(chǎng)β值都顯著大于和A股市場(chǎng)的β值，相應(yīng)的A股和A

4、股市場(chǎng)的β值也都顯著和大于香港市場(chǎng)的β值。這表明盡管H股的注冊(cè)地和主要業(yè)務(wù)范圍在中國(guó)內(nèi)地，但H股的價(jià)格走勢(shì)與恒生指數(shù)相關(guān)性較其與內(nèi)地A股指數(shù)更大，即H股的表現(xiàn)更像香港本地股；同時(shí)樣本公司的A股股票和大陸A股市場(chǎng)的相關(guān)性非常大，而香港股票市場(chǎng)對(duì)其只存在有限影響。這都表明股票價(jià)格受上市地點(diǎn)的影響。 然后，通過(guò)對(duì)A股和H股日收益率之間進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)研究了領(lǐng)先—滯后關(guān)系。結(jié)果表明：21家樣本公司中有6家公司的A股收益率對(duì)

5、H股收益率存在引導(dǎo)關(guān)系，有11家公司H收益率對(duì)A股收益率存在引導(dǎo)關(guān)系，有1家公司的A股收益率和H股收益率之間存在相互引導(dǎo)關(guān)系，還有5家公司的A股收益率和H股收益率之間均不存在引導(dǎo)關(guān)系。總的來(lái)說(shuō)，A股市場(chǎng)存在對(duì)H股市場(chǎng)的信息引導(dǎo)，同樣H股市場(chǎng)也存在對(duì)A股市場(chǎng)的信息引導(dǎo)，因此本文認(rèn)為A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，而且信息引導(dǎo)方向是雙向的。事實(shí)上，由于香港股票市場(chǎng)較為成熟，而中國(guó)A股市場(chǎng)屬于新興資本市場(chǎng)，相對(duì)于A股市場(chǎng)，香港市場(chǎng)的投資

6、者更為理性，對(duì)國(guó)際市場(chǎng)走勢(shì)和變化更敏感，其對(duì)信息的反應(yīng)和判斷能力也更強(qiáng)，這樣H股的收益率就有可能引導(dǎo)A股的收益率；另一方面，由于上市公司的注冊(cè)地點(diǎn)和業(yè)務(wù)范圍均在中國(guó)內(nèi)地，國(guó)內(nèi)投資者可以通過(guò)各種非正式的信息來(lái)源獲取一些境外投資者無(wú)法獲取的各種信息，這樣A股收益率就存在引導(dǎo)H股收益率的情形。因此，本文認(rèn)為A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，而且信息引導(dǎo)方向是雙向的。 最后，研究了A股溢價(jià)的影響因素。從理論分析的角度，本文認(rèn)為信息不

7、對(duì)稱(chēng)、流動(dòng)性差異、需求彈性差異、風(fēng)險(xiǎn)偏好差異和投資理念差異是我國(guó)A股溢價(jià)現(xiàn)象的重要影響因素。在此基礎(chǔ)上本文根據(jù)各因素可能對(duì)A股溢價(jià)率的影響做了初步分析，并針對(duì)這些因素選取了相應(yīng)的代理變量，依據(jù)數(shù)據(jù)時(shí)間頻率的不同建立了月度數(shù)據(jù)和日數(shù)據(jù)的面板數(shù)據(jù)模型，經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)后得出主要結(jié)論如下： 一、信息不對(duì)稱(chēng)是A股溢價(jià)的重要影響因素。通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，A股市場(chǎng)存在對(duì)H股市場(chǎng)的信息引導(dǎo)，H股市場(chǎng)也存在對(duì)A股市場(chǎng)的信息引導(dǎo)，而且信息引導(dǎo)方向是雙向的

8、，從而否定了以往憑經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為境內(nèi)投資者具有信息優(yōu)勢(shì)的定勢(shì)思維。公司規(guī)模與溢價(jià)率顯著負(fù)相關(guān)，這意味著H股的投資者獲取大公司的信息較為容易，并愿意為此支付較高價(jià)格，這一結(jié)論支持了信息不對(duì)稱(chēng)理論； 二、流動(dòng)性差異也是A股溢價(jià)的主要原因之一。作為流動(dòng)性差異的代理變量相對(duì)換手率、相對(duì)修正AMIVEST比率和相對(duì)非流動(dòng)性比率的檢驗(yàn)結(jié)果均顯著，說(shuō)明H股與A股的流動(dòng)性差異能夠在一定程度上解釋了我國(guó)A股溢價(jià)現(xiàn)象； 三、需求彈性差異假說(shuō)也得到

9、了實(shí)證結(jié)果的支持。國(guó)內(nèi)投資者對(duì)A股的低需求彈性以及A股相對(duì)較少的供給，造成A股價(jià)格高于H股，從而表現(xiàn)為A股溢價(jià)。實(shí)證結(jié)果表明相對(duì)供給比率對(duì)溢價(jià)率有顯著影響，即H股相對(duì)于A股的供給較大時(shí)，A股溢價(jià)較高； 四、風(fēng)險(xiǎn)偏好差異因素對(duì)A股溢價(jià)也有較顯著影響。對(duì)衡量相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的變量YAH的分析表明，在A、H股同股同權(quán)，其未來(lái)收益相同的前提下，H股的收益率的波動(dòng)越大，H股投資者要求的回報(bào)率就越高，相應(yīng)的H股價(jià)格就越低，從而A股溢價(jià)就越高；

10、 五、代表投資理念差異的限售流通股比例對(duì)A股溢價(jià)率有較顯著影響，限售流通股比例越高，A股溢價(jià)越嚴(yán)重。這說(shuō)明H股投資者對(duì)于我國(guó)股權(quán)分置改革前非流通股這一特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較關(guān)注，他們認(rèn)為這種高度集中的股權(quán)安排會(huì)導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)效率低，從而影響經(jīng)營(yíng)效益。另外，盡管外國(guó)投資者的價(jià)值投資理念更注重公司業(yè)績(jī)，且他們比國(guó)內(nèi)投資者更看中上市公司派送現(xiàn)金股利的能力，但A股投資者相對(duì)H股投資者來(lái)說(shuō)更偏好風(fēng)險(xiǎn)，因此愿意接受更高的價(jià)格，從而造成A股溢價(jià)。

11、 得出研究結(jié)論后，本文針對(duì)這些影響因素提出了幾點(diǎn)有助于減少差異，整合市場(chǎng)的政策建議，主要包括：改善信息不對(duì)稱(chēng)狀況、實(shí)施ODⅡ制度等金融創(chuàng)新、加大市場(chǎng)開(kāi)放程度、引導(dǎo)投資者樹(shù)立正確投資理念和改善市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)等，以期有助于規(guī)范我國(guó)A股市場(chǎng)，推動(dòng)兩地證券市場(chǎng)的持續(xù)繁榮，為實(shí)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際接軌提供理論支持。同時(shí)，也希望為國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)我國(guó)A股和H股投資提供有價(jià)值的參考。 本文的主要貢獻(xiàn)： 一、從選題上看，由于A、H股價(jià)格差

12、異問(wèn)題一直是制約國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)期望實(shí)現(xiàn)“A+H”股票發(fā)行方式的重要原因，因此本文選題具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義和應(yīng)用價(jià)值； 二、從研究角度和研究思路上看，本文從A股溢價(jià)的角度系統(tǒng)性地研究了上市地點(diǎn)對(duì)股票價(jià)格的影響、A股和H股日收益率之間的領(lǐng)先、滯后關(guān)系，并且對(duì)A股溢價(jià)現(xiàn)象的幾個(gè)影響因素進(jìn)行了深入的理論分析，給出了較為合理的解釋?zhuān)?三、從研究方法上看，本文綜合了幾個(gè)主流的理論假說(shuō)，并創(chuàng)新地引入了投資理念差異，在選取變量也有較大創(chuàng)

13、新的基礎(chǔ)上運(yùn)用了包括月度數(shù)據(jù)和日交易數(shù)據(jù)的面板數(shù)據(jù)模型，對(duì)A股溢價(jià)現(xiàn)象的影響因素進(jìn)行了較為全面、深入的理論分析和實(shí)證研究； 四、從數(shù)據(jù)資料方面來(lái)看，本文選取最近五年為樣本時(shí)期，不僅采用的是最新的日交易數(shù)據(jù)，而且時(shí)間跨度較大，包含了國(guó)內(nèi)股市的低迷和繁榮時(shí)期，使研究更具科學(xué)性和現(xiàn)實(shí)性。 此外，由于A股溢價(jià)問(wèn)題涉及面比較廣，加上能力有限，還有許多內(nèi)容未能深入研究，如A股和H股的股票價(jià)格到底誰(shuí)能真正反映上市公司的內(nèi)在價(jià)值?是否可