交易制度、投資者行為和信息對證券價格的影響分析.pdf

1、本文探討實際經(jīng)濟(jì)生活中一個常見的問題：證券價格是如何形成的?或者換句話講，有哪些顯著影響價格的因素以及它們對價格有何變動關(guān)系。人們對此普遍關(guān)注，卻又莫衷一是。本文從價格形成是社會綜合作用的結(jié)果這一角度出發(fā)，說明價格是市場參與各方博弈的結(jié)果，因此，價格是不同社會力量相互競爭、協(xié)調(diào)的結(jié)果，代表了社會多數(shù)人的意見。具體到證券價格的形成問題，證券市場價格動力學(xué)依賴交易制度和具有不同信息的參與者行為的相互作用。所以，交易制度、個體決策行為和信息是

2、證券價格形成的關(guān)鍵中間變量。本文重點研究交易制度、個體決策行為和信息與價格之間的關(guān)系。 主要的研究內(nèi)容和結(jié)論如下： 1.以價格形成的社會性為概括，從微觀層而提出了證券價格形成基本分析框架。在證券價格形成過程中，證券的價格行為取決于交易制度下證券買賣雙方的行為策略互動作用，信息是通過不同個體決策行為綜合作用(按照交易制度的規(guī)定)間接反映到價格上。所有其他因素是通過影響信息、投資者行為和交易制度，進(jìn)而對價格產(chǎn)生影響。從證券價

3、格形成社會性角度，交易制度、市場參與者決策行為和信息是價格形成的關(guān)鍵因素，它們揭示了價格形成是人們主觀能動性(決策行為)和客觀世界(信息、制度)相互作用的結(jié)果。這種觀察視角融合了信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、市場微觀結(jié)構(gòu)和行為金融相關(guān)特點，具有很強(qiáng)的現(xiàn)實解釋力，能更好、更全面地解析價格形成機(jī)制這個“黑箱”，把握價格的波動和市場表現(xiàn)。 2.本文將交易制度看作流動性提供者之間的競價行為。從這一角度，分析了不同交易制度下投資者的策略行為，以及由此產(chǎn)生的

4、價格行為和市場效率。在一個不完全的市場上，存在非對稱信息和風(fēng)險同避的條件下，首先行動的報價者不僅要考慮到自己的報價對結(jié)果的影響、而且要推斷其他報價者的報價對結(jié)果的影響，以及面臨交易者類型不確定性的影響。報價者申報的需求不是真實需求，存在對真實價值的隱藏部分。觀察到報價后，交易者選擇的交易量，使得自己的邊際價值等于報價者的邊際價格。 當(dāng)能提供連續(xù)的報價曲線時，報價者在差別定價下申報的是邊際報價，在單一定價下的報價是平均價格。在同等

5、數(shù)量下，邊際買入報價小于平均買入報價，邊際賣出報價大于平均賣出報價。差別定價和單一定價的資源配置是等價的。當(dāng)能夠提交報價多個報價時，雖然存在市場出清價格的不確定性，集合競價中每一個買者或賣者所申報的是自己的真實需求。形成的均衡是有效的。 另外，考慮到實際定價方式和報價行為的不同，分析了報價驅(qū)動制度、指令驅(qū)動制度和集合競價制度的不同價格行為和市場效率。在報價驅(qū)動制度下(交易商市場)，交易者有時必須選擇次優(yōu)策略，因此，交易商市場的效

6、率不是完全有效的。在指令驅(qū)動制度下(限價指令薄系統(tǒng))，報價者在單個報價情況下，他面臨著兩難選擇：一方面他希望自己的出(要)價最低(高)以最大化收益；另一方面，他必須考慮到自己的出(要)價能贏得交易。這樣，申報的價格是最大可能贏得交易的前提下，最小(大)的買入(賣出)報價。在集合競價中，由于單個報價的限制，導(dǎo)致市場產(chǎn)生扭曲。市場出清價格的不確定性，使得買者所申報的價格大于其邊際價值，賣者所申報的價格小于其邊際價值，結(jié)果市場交易增加，市場資

7、源配置不是有效的。多種報價則能改進(jìn)交易的效率，它不僅能消除市場不確定性的影響，而且最優(yōu)報價策略是其真實需求報價。 3.當(dāng)交易者依據(jù)過去的行為效果選擇交易策略，這時交易者的信念是適應(yīng)性信念。在投資者異質(zhì)性、適應(yīng)性條件下，運(yùn)用市場上常用的基本分析和技術(shù)分析策略，構(gòu)建了股票市場價格動力學(xué)模型。模型模擬產(chǎn)生的波動集聚現(xiàn)象與實際相符，收益偏度和峰度與實際市場數(shù)據(jù)接近。研究證實不同類型交易者相互作用導(dǎo)致較大的價格波動，價格動力學(xué)呈現(xiàn)出分叉等

8、復(fù)雜性。通過數(shù)字模擬，研究市場上常見的價值投資策略和技術(shù)分析策略對價格動力學(xué)的影響。結(jié)果表明： (1)價值投資者對市場有效的信心增加，價格波動程度降低。 (2)正反饋交易加大價格波動；較弱的負(fù)反饋交易有穩(wěn)定價格的作用。很強(qiáng)的負(fù)反饋交易使價格變得不穩(wěn)。 (3)關(guān)于基本價值的信息和市場存在的噪聲交易對價格動力學(xué)產(chǎn)生顯著影響?；緝r值變動越大，噪聲交易越人，價格波動越大。過大的噪聲交易使價格動力學(xué)變得不穩(wěn)。 4

9、.從流動性提供者和流動性需求者的決策最優(yōu)化行為出發(fā)，考慮到信息對價值的影響，以及流動性供需雙方對信息的信號偏差，構(gòu)建了證券市場價格形成模型。這種模型顯示：證券市場本質(zhì)上是一個信息市場，信息流的到達(dá)驅(qū)動著價格的變化。信息對資產(chǎn)價值的影響可表示為一列獨(dú)立隨機(jī)變數(shù)和一個泊松過程復(fù)合而成的非正態(tài)過程。這樣的信息過程導(dǎo)致價格分布表現(xiàn)出尖峰、胖尾的特征，產(chǎn)生的價格序列是非平穩(wěn)的、自相關(guān)的。同時，在價格形成的過程中，人們對信息的認(rèn)知偏差也影響市場價格