中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期機(jī)構(gòu)投資者行為與證券市場(chǎng)穩(wěn)定性研究.pdf

1、在中國(guó)證券市場(chǎng)十幾年的發(fā)展過(guò)程中,在管理層的不斷規(guī)范與扶持下,機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍不斷擴(kuò)大,種類(lèi)不斷創(chuàng)新,各項(xiàng)法規(guī)逐步健全,證券投資基金、保險(xiǎn)資金、社?；?、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者迅猛發(fā)展起來(lái)。機(jī)構(gòu)投資者日益受到證券市場(chǎng)各方面的普遍關(guān)注。機(jī)構(gòu)投資者在中國(guó)的證券市場(chǎng)到底產(chǎn)生了何種效用?其是否真能夠起到引導(dǎo)市場(chǎng)理性投資、穩(wěn)定股票市場(chǎng)、對(duì)股票進(jìn)行正確的定價(jià)、提高上市公司治理、優(yōu)化資源的配置等作用?由此,科學(xué)評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)的作用并分析其因?yàn)?/p>

2、,從而引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)化對(duì)股票市場(chǎng)的良性作用,成為經(jīng)濟(jì)理論界和證券行業(yè)不能回避的問(wèn)題。在此過(guò)程中,研究國(guó)外發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的行為特征和發(fā)展過(guò)程,從中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),并運(yùn)用現(xiàn)代金融理論工具,系統(tǒng)研究中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者行為對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定性的作用等問(wèn)題,對(duì)于培育投資者理性投資理念,推動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)的完善與發(fā)展無(wú)疑具有十分重要的意義。
　　 機(jī)構(gòu)投資者是進(jìn)行金融意義上投資行為的非個(gè)人化、也即職業(yè)化和社會(huì)化的團(tuán)體或機(jī)構(gòu)。它包括用自有資金或

3、通過(guò)各種金融工具所籌資金并在金融市場(chǎng)對(duì)債權(quán)性工具或股權(quán)性工具進(jìn)行投資的非個(gè)人化機(jī)構(gòu)。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為,機(jī)構(gòu)投資者具有信息成本較低、風(fēng)險(xiǎn)分散較合理、規(guī)模效益較高、監(jiān)督力量較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)特征和誠(chéng)信原則、勤勉原則等法律特征。機(jī)構(gòu)投資者包括基金公司、保險(xiǎn)公司、證券公司、企業(yè)年金、養(yǎng)老基金等。形成以機(jī)構(gòu)投資者為主的投資主體結(jié)構(gòu),將會(huì)發(fā)揮其市場(chǎng)“穩(wěn)定器”的功能；機(jī)構(gòu)投資的導(dǎo)向性和集中性有利于資源的合理配置；機(jī)構(gòu)投資者也不斷地推動(dòng)證券市場(chǎng)的金融創(chuàng)新；機(jī)構(gòu)

4、投資者參與公司治理是一種更高層次上的管理行為。近年來(lái),我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模不斷壯大,由于基金業(yè)的快速發(fā)展、QFⅡ的準(zhǔn)入以及社?；?、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入證券市場(chǎng)的數(shù)量不斷增加,我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化。市場(chǎng)投資主體的變化正在引發(fā)證券市場(chǎng)投資理念和盈利模式的深刻變化,短線投機(jī)為主的市場(chǎng)有可能成為過(guò)去,價(jià)值投資和價(jià)值發(fā)現(xiàn)正在逐漸成為市場(chǎng)投資的主流,機(jī)構(gòu)投資者事實(shí)上成為了證券市場(chǎng)制度創(chuàng)新的最重要驅(qū)動(dòng)力。
　　 從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

5、看,總體來(lái)說(shuō),機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展還是具有促進(jìn)作用的。但在我國(guó)現(xiàn)階段,這種作用還非常有限,考察時(shí)間也相對(duì)較短。本文從行為金融學(xué)的視角對(duì)此展開(kāi)分析,發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的自身核心特征是追求機(jī)構(gòu)投資者利益最大化,這一主觀核心目標(biāo)與其在客觀上有限理的決策能力使得機(jī)構(gòu)投資者面臨動(dòng)機(jī)與能力的雙重約束,同時(shí)由于效率市場(chǎng)事實(shí)上的不存在,從而使其喪失了發(fā)揮相應(yīng)積極作用的充要條件,從而得出了中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的迅猛發(fā)展并未帶來(lái)證券市場(chǎng)穩(wěn)定性的結(jié)論,并針對(duì)于此

6、提出了相應(yīng)的政策建議。
　　 本文共分八章。第一章緒論首先提出了本文的研究背景、研究意義、主要內(nèi)容、研究方法以及創(chuàng)新與不足之處等,以為后文的論述的展開(kāi)提供一個(gè)理論框架。第二章主要介紹了本文的主要研究方法——行為金融學(xué)的一些基本理論和研究?jī)?nèi)容。從有效市場(chǎng)假說(shuō)和預(yù)期效用理論兩個(gè)方面分析傳統(tǒng)主流金融理論的缺陷的基礎(chǔ)上,闡述了行為金融理論對(duì)證券市場(chǎng)“異象”的分析及其主要理論模型,并描述了在中國(guó)證券市場(chǎng)非理性投資所引致的“異象”。第三章主

7、要在對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展歷程、現(xiàn)狀、投資特征等予以闡述的基礎(chǔ)上,提出了運(yùn)用行為金融理論分析中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者投資行為的可行性。第四章主要針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與證券市場(chǎng)穩(wěn)定性進(jìn)行概括性理論闡述和實(shí)證研究。從機(jī)構(gòu)投資者投資的一般行為特征入手,對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與證券市場(chǎng)穩(wěn)定性的研究予以梳理和綜述,并結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)對(duì)中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者與證券市場(chǎng)穩(wěn)定性予以實(shí)證分析,提出了機(jī)構(gòu)投資者并未對(duì)轉(zhuǎn)型期中國(guó)證券市場(chǎng)起到相應(yīng)的穩(wěn)定性作用的判斷性論點(diǎn)。第五章主要探討機(jī)構(gòu)

8、投資者噪聲交易行為對(duì)證券市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。在比較全面的引入行為金融有關(guān)有限理性假設(shè)、投資決策行為和心理理論的基礎(chǔ)上,對(duì)噪聲交易的非理性行為和典型機(jī)制進(jìn)行較為深入的解析,進(jìn)而對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的噪聲交易及其特征進(jìn)行診斷和初步的模型定量分析和實(shí)證檢驗(yàn),指出由于以機(jī)構(gòu)投資者為主的過(guò)度投機(jī)和內(nèi)幕交易所引發(fā)的噪聲交易是導(dǎo)致證券市場(chǎng)效率低下的主要因?yàn)?。第六章主要研究機(jī)構(gòu)投資者行為的系統(tǒng)性偏差對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響。從機(jī)構(gòu)投資者行為的系統(tǒng)性偏差研究出發(fā),

9、嘗試探索投資者情緒對(duì)其行為的影響機(jī)理,在投資者情緒影響下投資者行為對(duì)資產(chǎn)定價(jià)和資本市場(chǎng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制,并以我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的過(guò)度反應(yīng)和動(dòng)態(tài)正反饋交易為例進(jìn)行實(shí)證,分析這種系統(tǒng)性偏差的影響。第七章主要探討我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者是否存在顯著的“羊群行為”及其對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響。通過(guò)應(yīng)用LSV的實(shí)證方法,收集較為全面的中國(guó)證券投資基金的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國(guó)的證券投資基金存在顯著的羊群行為,并針對(duì)中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者羊群行為產(chǎn)生的特殊機(jī)

10、理提出了相應(yīng)政策建議。第八章主要基于以上對(duì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定性影響機(jī)理的分析,提出了其對(duì)機(jī)構(gòu)投資者證券投資實(shí)務(wù)及金融監(jiān)管的啟示。在完善證券市場(chǎng)、加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管和培育合格的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍等幾個(gè)方面提出了相應(yīng)政策建議。
　　 本文在前人研究成果的基礎(chǔ)上擬在以下方面有所創(chuàng)新:首先,采用較為前沿的經(jīng)濟(jì)理論,即循著行為金融理論的研究框架,從破解標(biāo)準(zhǔn)金融理論的困局入手,把眾多龐雜、零散的行為金融研究成果集合在微觀基礎(chǔ)和行為投資模型

11、下進(jìn)行了較為深入的梳理、比較與綜合,力求廓清行為金融理論在此問(wèn)題上的研究脈絡(luò)。其次,涉及的領(lǐng)域是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)理論實(shí)踐中較為前沿和尚無(wú)定論的研究問(wèn)題。運(yùn)用行為金融理論工具,結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù),對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為與中國(guó)轉(zhuǎn)型期證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性做了一些創(chuàng)新性實(shí)證研究,較好地解釋了中國(guó)證券市場(chǎng)上出現(xiàn)的一些“異?，F(xiàn)象”,指出機(jī)構(gòu)投資者的噪聲交易行為、羊群行為、過(guò)度反應(yīng)與正反饋交易行為等是導(dǎo)致中國(guó)轉(zhuǎn)型期證券市場(chǎng)效率低下,使穩(wěn)定性加劇的主要因?yàn)?。最?/p>