從企業(yè)融資方式選擇看我國企業(yè)債券市場發(fā)展.pdf

1、2004年《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(國九條)第四條“健全資本市場體系，豐富證券投資品種”中對加強(qiáng)我國債券市場建設(shè)是這樣描述的：“積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場。在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，鼓勵符合條件的企業(yè)通過發(fā)行公司債券籌集資金，改變債券融資發(fā)展相對滯后的狀況，豐富債券市場品種，促進(jìn)資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展。制定和完善公司債券發(fā)行、交易、信息披露、信用評級等規(guī)章制度，建立健全資產(chǎn)抵押、信用擔(dān)保等償債保障機(jī)制。逐步建立集中監(jiān)管、

2、統(tǒng)一互聯(lián)的債券市場”。2006年，溫家寶總理在政府工作報(bào)告中再次提到“要積極穩(wěn)妥地發(fā)展債券市場”。債券市場以及企業(yè)債券市場的發(fā)展問題受到了非常的重視。如何穩(wěn)步發(fā)展我國企業(yè)債券市場，優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，推進(jìn)金融市場的整體發(fā)展，成為當(dāng)前我們面臨的重要課題。 近年來，隨著企業(yè)債券在國內(nèi)資本市場的作用被日益重視，有關(guān)企業(yè)債券市場發(fā)展的學(xué)術(shù)文章頻見刊頭，但大都是引用國外理論結(jié)合中國實(shí)際從宏觀制度角度進(jìn)行問題分析和提出對策，對于為什么宏觀管治

3、的放開就一定能使企業(yè)債券市場得到大發(fā)展的深入分析并不充分。對于一個健康發(fā)展的債券市場應(yīng)該包括宏觀管理主體及政府相關(guān)部門，債券的發(fā)行主體，投資主體和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)，幾方面和諧發(fā)展才能構(gòu)建健康發(fā)展的企業(yè)債券市場。 本文主要從企業(yè)債券發(fā)行主體著手，從理論和實(shí)際的角度深入分析企業(yè)的融資行為偏好，并由此引出對我國企業(yè)債券市場發(fā)展的政策建議。具體的邏輯結(jié)構(gòu)和內(nèi)容安排如下： 第一章企業(yè)融資方式偏好分析。本章以企業(yè)、銀行、債券和股票投資者

4、都是理性的“經(jīng)濟(jì)人”，企業(yè)完全按照市場成本收益原則選擇融資方式，同時政府對企業(yè)融資方式選擇的干預(yù)是中性為假設(shè)前提，對企業(yè)在不同發(fā)展階段的融資偏好進(jìn)行簡要論述，再詳細(xì)比較分析了企業(yè)在面臨債務(wù)融資與股權(quán)融資，債務(wù)融資中的企業(yè)債券融資和銀行貸款時的選擇。 在債務(wù)融資與股權(quán)融資的比較中，由于債券融資給投資者的收益權(quán)比較固定；信息不對稱情況下債務(wù)融資的逆向選擇成本和道德風(fēng)險(xiǎn)成本低于股權(quán)融資；債務(wù)融資不稀釋股權(quán)；債務(wù)融資向投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營

5、看好的信號等原因，企業(yè)在選擇融資方式時一般會先選擇債務(wù)融資，再選擇股權(quán)融資。 在企業(yè)債務(wù)融資中的發(fā)行債券融資和銀行貸款融資兩種方式的比較中，由于不同規(guī)模企業(yè)與投資者或銀行信息不對稱的程度不同，各自對具體債務(wù)融資方式有著不同的偏好。大企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模大，經(jīng)營穩(wěn)定，聲譽(yù)高，能夠獲得較高的信用評級，進(jìn)行債券融資的逆向選擇成本和道德風(fēng)險(xiǎn)成本較低，同時，大企業(yè)資金需求的規(guī)模大、時間長，只有債券融資才能滿足其資金需求。因此，大企業(yè)偏好于債券融資

6、。大多數(shù)中小企業(yè)競爭力較弱、發(fā)展不確定性較大，資產(chǎn)規(guī)模較小，在資本市場上的聲譽(yù)不高，進(jìn)行債券融資的成本較高，其債務(wù)融資主要依靠銀行貸款。 第二章主要從我國企業(yè)債券在資本市場中的地位入手，結(jié)合我國實(shí)際情況詳細(xì)分析了我國企業(yè)債券市場發(fā)展落后的原因，為第四章的政策建議提供了支持。我國當(dāng)前的實(shí)際情況是，企業(yè)債券融資規(guī)模一直較小，不僅遠(yuǎn)低于銀行貸款規(guī)模，還低于股權(quán)融資規(guī)模。 我國企業(yè)債券融資規(guī)模低于股權(quán)融資規(guī)模的原因除了政府一直“

7、重股輕債”外，企業(yè)自身也更偏好于股權(quán)融資，主要是因?yàn)榇蠊蓶|從融資成本，獲取非正常收益和償還約束的硬性角度考慮會偏好于股權(quán)融資；經(jīng)理層從自身利益和地位的角度也偏好于股權(quán)融資；從發(fā)行企業(yè)債券和發(fā)行股票對公眾投資者的信號傳遞這個角度，由于我國股票發(fā)行門檻一直較高，并一直為公眾所關(guān)注，發(fā)行股票向公眾傳遞企業(yè)經(jīng)營良好的信號更加強(qiáng)烈。從這些原因我們引出第四章政策建議中關(guān)于完善公司治理的政策建議。 在我國的債務(wù)融資中，企業(yè)債券融資規(guī)模也遠(yuǎn)低于

8、銀行貸款規(guī)模，其主要原因是政府對企業(yè)債券市場發(fā)行采取嚴(yán)格的額度審批制度，以及由此導(dǎo)致發(fā)債申請的間接成本很高。在此部分中還深入研究了利率市場化以后不同市場利率走勢下企業(yè)的發(fā)債意愿：當(dāng)市場利率走勢處于下降通道時，市場參與各方普遍認(rèn)為市場利率有繼續(xù)下降的空間，市場對債券類產(chǎn)品的需求就會增加，企業(yè)可以以較低的利率發(fā)行長期企業(yè)債券，獲得較大的與銀行貸款比較的利差。但是，當(dāng)市場利率處于上升通道時，市場參與各方普遍認(rèn)為市場利率有繼續(xù)上升的壓力，銀行貸

9、款利率的上升由于銀企關(guān)系等原因造成滯后于市場利率的上升，使貸款利率與債券發(fā)行利率之間的差值減小，企業(yè)發(fā)行債券的欲望就會降低。企業(yè)規(guī)模越大、信譽(yù)越好，在此問題上反映越明顯。這為第四章政策建議中關(guān)于應(yīng)擴(kuò)大發(fā)行主體范圍，放松利率限制，對企業(yè)債券投資者實(shí)施分級購買作了分析準(zhǔn)備。 由于政府管制對我國企業(yè)債券市場發(fā)展的影響十分重要，因此在第二章結(jié)束時從審批制下的發(fā)行主體約束，發(fā)行規(guī)模約束，募集資金投向約束、利率管制等方面對政府管制作了簡要的

10、分析，為后面的政策建議作了相應(yīng)的鋪墊。 在從理論和實(shí)際角度對企業(yè)債券市場發(fā)展的有關(guān)問題進(jìn)行分析研究后，有必要在第三章對國際上幾個具有代表性的國家和地區(qū)的企業(yè)債券市場發(fā)展情況作簡要介紹，美國的企業(yè)債券市場是目前世界上最發(fā)達(dá)的市場之一，主要是因?yàn)槊绹钚凶杂墒袌鼋?jīng)濟(jì)模式，有獨(dú)立、中立的債券評級機(jī)構(gòu)，有發(fā)達(dá)的場外交易市場和大量機(jī)構(gòu)投資者，企業(yè)有完善的公司治理；日本正處于從嚴(yán)格金融管制到放松金融管制的過渡期，隨著管制的放松企業(yè)債券市場迅

11、速發(fā)展；發(fā)展中國家中的東南亞國家過去由于政府干預(yù)使企業(yè)融資過度依賴銀行貸款，企業(yè)債券市場不發(fā)達(dá)，同時由于對銀行監(jiān)管不力，銀行貸款質(zhì)量差，使得少數(shù)金融機(jī)構(gòu)的危機(jī)引發(fā)整個金融體系的危機(jī)發(fā)生。在金融危機(jī)之后，東南亞國家才開始大力發(fā)展企業(yè)債券市場。 第四章首先結(jié)合前面對債券市場的分析和借鑒國際上具有代表性的幾個國家企業(yè)債券市場發(fā)展的情況，對發(fā)展我國企業(yè)債券的必要性從以下幾個角度進(jìn)行了分析：企業(yè)拓寬融資渠道；提高資本市場融資效率；降低銀行

12、不良資產(chǎn)的需要；分散銀行的投資風(fēng)險(xiǎn)；穩(wěn)定資本市場。由此得出在目前我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)下，發(fā)展企業(yè)債券市場是非常有必要的。 政策建議部分首先根據(jù)前面對制約當(dāng)前我國企業(yè)債券市場的直接原因就是政府管制，有針對性地提出實(shí)行功能監(jiān)管，放松發(fā)行管制，擴(kuò)大發(fā)行主體是發(fā)展我國企業(yè)債券市場的首要條件；再根據(jù)前面對企業(yè)債券發(fā)行主體企業(yè)融資行為的分析結(jié)果，得出完善公司治理，塑造合格的企業(yè)債券發(fā)行主體是發(fā)展企業(yè)債券市場的必要條件；最后從企業(yè)債券市場制度建

13、設(shè)和投資者保護(hù)角度提出完善信用評級機(jī)制，加強(qiáng)信息批露，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，建立分級購買制度是促進(jìn)企業(yè)債券市場健康發(fā)展的重要條件。 本文的創(chuàng)新有以下兩點(diǎn)： 1、研究視角的創(chuàng)新。從企業(yè)債券發(fā)行主體行為的角度來研究我國企業(yè)債券市場的發(fā)展，因?yàn)楫?dāng)政府管制放開以后，在完全市場條件下，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的意愿在影響我國企業(yè)債券市場發(fā)展的諸多因素中將顯得尤其重要。 2、觀點(diǎn)的創(chuàng)新。由于我國企業(yè)債券發(fā)行利率市場化和銀行貸款利率準(zhǔn)市

14、場化是最近兩年才得到發(fā)展，在利率市場化逐步加深的情況下，對市場利率處于上升通道和下升通道時，不同企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券融資意愿的分析研究是筆者根據(jù)實(shí)際經(jīng)驗(yàn)總結(jié)得出，還未在其它學(xué)術(shù)論文中發(fā)現(xiàn)類似的論述。另外，還借鑒了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)中對投資者進(jìn)行分類銷售的思想，建議我國企業(yè)債券的銷售設(shè)計(jì)中也參照應(yīng)用，以利于更好地保護(hù)中小投資者。 論文存在的不足：由于我國企業(yè)債券和銀行貸款的利率市場化開始時間較晚，現(xiàn)有周期和數(shù)據(jù)不足以進(jìn)行數(shù)理統(tǒng)計(jì)和實(shí)證