紅利貼現(xiàn)模型及其適用范圍條件

1、紅利貼現(xiàn)模型及其適用范圍條件紅利貼現(xiàn)模型及其適用范圍條件紅利貼現(xiàn)模型是股權(quán)自由現(xiàn)金流模型的特例，因?yàn)椴豢赡軐?duì)現(xiàn)金紅利做出無(wú)限的預(yù)測(cè)，所以人們根據(jù)對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)率的不同假設(shè)構(gòu)造出了幾種不同形式的紅利貼現(xiàn)模型：一階段紅利模型、二階段紅利模型、三階段紅利模型。下面就幾種紅利模型的基本原理、適用范圍以及使用時(shí)應(yīng)注意的問(wèn)題等分別進(jìn)行講解。第一節(jié)第一節(jié)一般模型一般模型投資者購(gòu)買(mǎi)股票，通常期望獲得兩種現(xiàn)金流；持有股票期間的紅利和持有股票期末的預(yù)期投資股票

2、價(jià)格。由于持有期期末股票的預(yù)期價(jià)格是由股票未來(lái)紅利決定的，所以股票當(dāng)前價(jià)值應(yīng)等于無(wú)限期紅利的現(xiàn)值：股票每股價(jià)值=∑DPSt(1r)tt從1至無(wú)窮大。其中：DPSt=每股預(yù)期紅利r=股票的要求收益率這一模型的理論基礎(chǔ)是現(xiàn)值原理——任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來(lái)全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和，計(jì)算現(xiàn)值的貼現(xiàn)率應(yīng)與現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)相匹配。模型有兩個(gè)基本輸入變量：預(yù)期紅利和投資者要求的股權(quán)資本收益率。為得到預(yù)期紅利，我們可以對(duì)預(yù)期未來(lái)增長(zhǎng)率和紅利支付率做某些假

3、設(shè)。而投資者要求的股權(quán)資本收益率是由現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)所決定的，不同模型度量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)各有不同——在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中是市場(chǎng)的β值，而在套利定價(jià)模型和多因素模型中各個(gè)因素的β值。第二節(jié)第二節(jié)穩(wěn)定（穩(wěn)定（Gdon）增長(zhǎng)模型）增長(zhǎng)模型Gdon增長(zhǎng)模型可用來(lái)估計(jì)處于“穩(wěn)定狀態(tài)”的公司的價(jià)值，這些公司的紅利預(yù)計(jì)在一段很長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)以某一穩(wěn)定的速度增長(zhǎng)。1、模型、模型Gdon增長(zhǎng)模型把股票的價(jià)值與下一時(shí)期的預(yù)期紅利、股票的要求收益率和預(yù)期紅利增長(zhǎng)率聯(lián)系起

4、來(lái)，股票的價(jià)值=DPS1(rg)其中DPS1=下一年的預(yù)期紅利r=投資者要求的股權(quán)資本收益率g=永續(xù)的紅利增長(zhǎng)率2、什么是穩(wěn)定的增長(zhǎng)率？、什么是穩(wěn)定的增長(zhǎng)率？雖然Gdon增長(zhǎng)模型是用來(lái)估計(jì)權(quán)益資本價(jià)值的一種簡(jiǎn)單、有效的方法，但是它的運(yùn)用只限于以一穩(wěn)定的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)的公司。當(dāng)我們估計(jì)一個(gè)“穩(wěn)定”的增長(zhǎng)率時(shí)，有兩點(diǎn)值得關(guān)注：第一、因?yàn)楣绢A(yù)期的紅利增長(zhǎng)率是永久持續(xù)下去的，所以公司其他的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)（包括凈收益）也將預(yù)期以同一速度增長(zhǎng)。因此，雖然模

5、型只對(duì)紅利的預(yù)期增長(zhǎng)率提出要求，但是如果公司真正處于穩(wěn)定狀態(tài)，也可以用公司收益的預(yù)期增長(zhǎng)率來(lái)替代預(yù)期紅利增長(zhǎng)率，同樣能夠得到正確的結(jié)果。P0=DPS0(1g)[1(1g)n(1r)n](rg)DPSn1[(rngn)(1r)n]2、計(jì)算期末價(jià)格、計(jì)算期末價(jià)格在Gdon增長(zhǎng)率模型中對(duì)增長(zhǎng)率的約束條件同樣適用于兩階段增長(zhǎng)模型中期末增長(zhǎng)率（gn），即公司的穩(wěn)定增長(zhǎng)率和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率相當(dāng)。另外，紅利支付率必須與預(yù)期增長(zhǎng)率相一致。如果預(yù)期在超

6、常增長(zhǎng)階段結(jié)束后公司增長(zhǎng)率大幅下降，則穩(wěn)定階段的紅利支付率應(yīng)比超常增長(zhǎng)階段高（一個(gè)穩(wěn)定的公司比一個(gè)增長(zhǎng)的公司可能將更多的盈利用來(lái)發(fā)放紅利）。一種預(yù)測(cè)新紅利支付率的方法是運(yùn)用第二講中描述的基本增長(zhǎng)模型。g=βROADE（ROAi[1t]）其中：β=留存比率=1紅利支付率ROA=資產(chǎn)收益率=（凈收潤(rùn)利息費(fèi)用[1t]）總資產(chǎn)DE=負(fù)債權(quán)益比率（賬面值）i=利息負(fù)債的賬面值t=所得稅率對(duì)這一增長(zhǎng)率方程進(jìn)行變形，我們得到紅利支付率與預(yù)期增長(zhǎng)率的函

7、數(shù)關(guān)系：紅利支付率=1β=1[gROADE（ROAi[1t]）]這一公式的輸入變量就是穩(wěn)定增長(zhǎng)階段要求的輸入變量。例：穩(wěn)定增長(zhǎng)期紅利發(fā)放率的估計(jì)假設(shè)有一家公司在初始超常增長(zhǎng)階段和穩(wěn)定增階段的ROA、紅利支付率、負(fù)債權(quán)益比率如下：初始超常增長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)期ROA20%16%紅利支付率20%DE1.001.00利率10%8%增長(zhǎng)率？8%公司的所得稅稅率為40%。前5年的增長(zhǎng)率=（10.2）20%1(2010[10.04])=27.2%5年后的

8、紅利支付率=1[8161(168[10.4])]=70.59%當(dāng)公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，增長(zhǎng)率下降時(shí)，公司的長(zhǎng)利支付率從20%增加到70.59%。穩(wěn)定增長(zhǎng)階段公司的特點(diǎn)應(yīng)和穩(wěn)定性假設(shè)相一致。雖然在上面的例子中，紅利支付率已對(duì)這一點(diǎn)予以強(qiáng)調(diào)，但是還存在其他要求的特征。例如，認(rèn)為一家超常增長(zhǎng)公司具有很高的β值是合理的，但是認(rèn)為公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段后β值保持不變就不合理了。類(lèi)似的，公司資產(chǎn)收益率在最初超常增長(zhǎng)階段可能會(huì)很高，但當(dāng)公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)

9、階段后，它應(yīng)降到與之相稱(chēng)的水平。公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段后沒(méi)有相應(yīng)地調(diào)整這些輸入量可能會(huì)導(dǎo)致估價(jià)的重大錯(cuò)誤。3、模型的限制條件、模型的限制條件兩階段經(jīng)利貼現(xiàn)模型存在三個(gè)問(wèn)題。第一個(gè)問(wèn)題是如何確定超常增長(zhǎng)階段的長(zhǎng)度。由于增長(zhǎng)率在這個(gè)階段結(jié)束之后預(yù)期將降到穩(wěn)定水平，所以延長(zhǎng)這一階段的時(shí)間會(huì)導(dǎo)致計(jì)算出的價(jià)值增加。雖然從理論上，超常增長(zhǎng)階段持續(xù)的時(shí)間可以和產(chǎn)品生命周期以及存在的項(xiàng)目機(jī)會(huì)聯(lián)系在一起，但是把這些定性考慮的因素變成定量化的時(shí)間在實(shí)踐中還是