我國上市公司終極控制人對資本結(jié)構影響的實證研究.pdf

1、20世紀80年代以后，Demsetz（1983）、Shleiferand和Vishny（1986）等許多學者認為公司的股權結(jié)構并不是高度分散而是相對集中的，在這基礎上 La Porta等（1999）又提出終極控制人概念，認為公司實際的控制權是掌握在終極控制人的手里，終極控制人是通過金字塔結(jié)構（Pyramidal Structure）、交叉持股結(jié)構（Cross-Ownership）和雙重股權（Dual-Class Equity）的方式實現(xiàn)

2、終極控制人控制權與現(xiàn)金流權的分離。終極控制人常常利用兩權分離來實現(xiàn)自身利益最大化，造成對其他中小股東的利益進行侵占。管理者的行為會影響到公司資本結(jié)構，大股東會采取措施約束管理者行為，以保證二者利益的一致性。代理成本理論認為負債可以有效約束管理者的行為，降低股東與管理者之間的代理成本。的確負債具有多種治理效應，但是在終極控制人兩權分離的情況下，這些治理效應都得到有效的發(fā)揮了嗎？終極控制人面對融資決策的時候，會做出怎樣的選擇，最終會對資本結(jié)

3、構帶來什么樣的影響？會不會因為終極控制人所有權性質(zhì)的不同而具有不同特點？為此，本文通過控制鏈追溯上市公司終極控制人，從終極控制人的兩權分離、所有權性質(zhì)和控制權一致性三個方面特征出發(fā)，深入探討其對資本結(jié)構的選擇會有什么影響。這對保護廣大中小股東利益、完善公司治理具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。
　　本文先對國內(nèi)外資本結(jié)構和終極控制人相關理論進行回顧梳理，然后對我國2006-2010年滬、深兩市A股上市公司進行了整理并統(tǒng)計分析，研究發(fā)現(xiàn)

4、：（1）在大于等于20％的控制權標準下，我國有48.82％的上市公司存在終極控制權與現(xiàn)金流權分離；（2）終極控制人為非國有的企業(yè)兩權分離程度遠高于國有控制企業(yè)，說明非國有控制企業(yè)更傾向于采用兩權分離形式來實現(xiàn)自身利益最大化；（3）通過對終極控制人的控制權與現(xiàn)金流權分離量和分離比的實證檢驗，發(fā)現(xiàn)在我國上市公司終極控制人在作資本結(jié)構決策時，其選擇行為更多的是受負債的股權非稀釋性效應的影響，而不是負債的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移限制效應或者債務破產(chǎn)威脅效應，即

5、兩權分離程度越大，終極控制人越傾向于債務融資；（4）終極控制人所有權性質(zhì)與資產(chǎn)負債率顯著正相關，說明國有終極控制人有放大負債的股權非稀釋效應，相比非國有終極控制人，國有終極控制人有更有動機進行債務融資為其自身獲取更多可控制的資源，資產(chǎn)負債率較高；（5）控制權一致性與資本結(jié)構顯著負相關，即相比終極控制股東與直接控股股東一致的公司，控制權不一致的公司直接控股股東為擺脫終極控制人的束縛，有動機增加公司負債，發(fā)揮負債治理效應，且減少終極控制人獲