股權(quán)分置改革后我國股票市場IPO抑價現(xiàn)象實證分析.pdf

1、IPO抑價(IPOsUnderpricing)，即新股發(fā)行抑價，是指新股發(fā)行價格明顯低于新股上市首日收盤價格，投資者在新股上市首日就能獲得顯著的超額回報。國外經(jīng)濟學家通過大量的實證研究表明，在世界各國的股票市場中，IPO抑價現(xiàn)象幾乎是普遍存在的。而在我國，根據(jù)長期研究表明，IPO抑價程度遠遠高于其他國家。過高的IPO抑價使得公司需要為股票成功發(fā)行上市付出昂貴的隱形成本，公司融資額大大減少。這樣不僅損害了企業(yè)的利益，影響資本市場的籌資效率

2、，而且長期的高抑價勢必導致資金流入一級市場，加劇市場的投機因素，使得股票市場的資源配置和融資功能大大降低。 針對這一問題，監(jiān)管部門出臺了一系列的制度改革措施。從1992以來，我國證券市場的規(guī)則體系逐步在向市場化方向邁進，我國股票市場IPO抑價程度也有了顯著的降低。但是即便如此，IPO抑價水平依然處于相對較高的位置。2006年6月19日，中工國際在深圳證券交易所上市，標志著因股權(quán)分置改革暫停一年多的首次公開發(fā)行股票正式開閘重啟，同

3、時也預示著中國證券市場完成了“新老劃斷”三步走，迎來了全流通新時代的開啟。股權(quán)分置曾經(jīng)是束縛我國股市運行效率、制約股市發(fā)展根本的制度性障礙，股權(quán)分置改革則是針對中國股市這一根本性問題的一項重大制度變革。股權(quán)分置改革在一定程度上恢復了資本市場的固有功能，即價格發(fā)現(xiàn)功能、資源配置功能和對上市公司行為的市場約束功能。同時，解決股權(quán)分置問題也有利于國有資產(chǎn)的保值增值以及國有資產(chǎn)管理體制改革的深化，有利于穩(wěn)定市場預期，有利于資本市場的創(chuàng)新和國際化

4、進程。股權(quán)分置改革的完成使困擾我國股票市場十多年的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)問題得以基本解決。但是股改所創(chuàng)造出來的全流通環(huán)境能否進一步降低我國股票市場上長期存在的IPO抑價率偏高的問題?本文通過以下六個主要部分，試圖用實證的方法來研究股權(quán)分置改革對我國新股IPO抑價程度的影響，并進一步發(fā)掘造成股改前后抑價水平差異的深層次原因。 第一部分：主要介紹研究目的和研究意義，明確本文的研究對象。 第二部分：從不同角度對國內(nèi)外關(guān)于IPO抑價現(xiàn)象研

5、究的經(jīng)典理論及模型進行回顧。通過對IPO抑價理論的評述引出本文的研究視角，即著重于分析我國資本市場特有的股權(quán)分置問題的改革對新股發(fā)行抑價的影響，同時為模型的建立提供理論依據(jù)。 第三部分：主要概述我國新股發(fā)行制度以及股權(quán)分置改革的演變進程。通過回顧我國股票市場的改革過程，明確當前新股發(fā)行所面臨的政策環(huán)境，從而確定本文的研究范圍。 第四部分：首先明確抑價程度的衡量方法，得出股權(quán)分置改革前后我國股票市場的確存在新股IPO抑價現(xiàn)

6、象。其次，通過方差分析模型發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革的確對抑價水平產(chǎn)生了影響，但并非同其他新股發(fā)行制度改革一樣能有效地改善抑價程度，反而是加劇了IPO的抑價程度。本文認為可能的解釋是：股權(quán)分置改革完成后的一段時期內(nèi)，投資者對新股的需求遠遠大于市場供給，造成二級市場上股價偏高，最終導致了股權(quán)分置改革后的IPO抑價高于股權(quán)分置改革前的結(jié)果。最后，通過對模型結(jié)果的檢驗認為還有其他的重要影響因素未被發(fā)現(xiàn)。 第五部分：經(jīng)過研究假設(shè)與變量設(shè)計，本文分

7、別設(shè)定出股權(quán)分置改革前后影響IPO抑價水平的多元線性回歸模型。通過對比模型結(jié)果發(fā)現(xiàn)，影響我國股票市場IPO抑價水平的主要因素在股權(quán)分置改革前后明顯不同，股改后解釋變量個數(shù)有所下降，但較股改前卻新增了2個。模型顯示，影響股權(quán)分置改革后我國股票市場IPO抑價程度的因素主要有：中簽率、發(fā)行時大盤相對指數(shù)、蜜月期長度和換手率。但是本文認為，之所以股權(quán)分置改革后我國股票市場IPO抑價水平有所增高，其根本原因還是在于投資者在一級市場與二級市場當中對

8、新股的瘋狂炒作。 第六部分：總結(jié)本文的論證，并且基于研究結(jié)論提出相關(guān)的政策建議，最后指出了本文的研究局限性。 通過研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革的實施并沒有有效改善我國新股高抑價率的狀況，反而是進一步加劇了抑價程度。本文認為造成這種現(xiàn)象的原因在于：股權(quán)分置改革完成后的一段時期內(nèi)，投資者對新股的需求遠遠大于市場供給，造成二級市場上股價偏高，最終導致了股權(quán)分置改革完成后的IPO抑價水平高于股權(quán)分置改革前的結(jié)果。具體表現(xiàn)為：首先，在所

9、選取的研究區(qū)間內(nèi)我國經(jīng)濟保持高速增長，這使得我國股票市場流動性非常充裕。而與此同時，我國證券市場容量卻無法與龐大的資金規(guī)模相匹配。其次，為了順利實施股權(quán)分置改革，監(jiān)管部門暫停新股發(fā)行將近一年的時間，這在短期內(nèi)加劇了股票市場供求雙方的矛盾。再次，在股改完成后我國股票市場步入了新一輪的大牛行情。股市走強，指數(shù)不斷攀升，勢必會吸引更多的資金進入股市。這使得新股發(fā)行開閘以后投資者對新股的需求激增，市場供給的增加跟不上市場需求的增長，從而造成了I

10、PO抑價率不降反升的結(jié)果。同時，方差分析模型的結(jié)果表明，除了股權(quán)分置改革這一制度變革因素以外，還有其他的原因共同作用，使得股改后我國A股市場IPO的平均抑價程度高于股改之前的水平。經(jīng)過進一步的實證分析后發(fā)現(xiàn)，影響股權(quán)分置改革以后IPO高抑價率的主要因素還包括中簽率、發(fā)行時大盤相對指數(shù)、蜜月期長度和換手率。但是本文認為，造成股權(quán)分置改革前后IPO抑價水平巨大差異的根本原因在于股改后所形成牛市行情以及由此產(chǎn)生的投資者非理性行為，也就是說股權(quán)

11、分置改革后我國股票市場IPO抑價水平有所增高是由于投資者在一級市場與二級市場當中瘋狂追逐新股造成的。而影響首日回報率的四個主要因素歸根結(jié)底也受到了在牛市行情中投資者對新股的狂熱投機行為的影響。因此，我們應當更加關(guān)注新股供求失衡的問題，不斷推進新股發(fā)行制度的市場化改革，同時也要加強對中小投資者的風險教育、優(yōu)化機構(gòu)投資者、開辟多種投資渠道分流資金，努力促使我國新股發(fā)行抑價程度回落到合理的水平。 關(guān)于IPO抑價的理論研究，國外學者進行

12、得比較早，在實證研究方面做得也比較成熟，并產(chǎn)生了一些非常有影響的IPO抑價理論，但是關(guān)于中國股票市場IPO抑價的文獻則很少，而對中國股權(quán)分置改革后全流通背景下IPO抑價的研究幾乎沒有。雖然國內(nèi)學者關(guān)于IPO抑價的研究起步較晚，但是也做了大量的工作，許多研究不僅揭示了中國過高的IPO抑價現(xiàn)象，而且還驗證了國外IPO抑價理論在中國的適用性。本文認為，盡管IPO發(fā)行制度不斷改革，IPO抑價水平逐年下降，但是中國股票市場的IPO抑價水平還是顯著

13、地高于世界平均水平，其根本原因就在于中國政府對IPO市場的管制政策導致了IPO發(fā)行市場基本上仍然是一個無風險的市場。因此，對IPO現(xiàn)象進行解釋不能簡單地套用國外經(jīng)典理論，而應當將制度因素作為內(nèi)生變量來考察，這樣才有可能獲得對中國IPO抑價現(xiàn)象更加深刻地解釋。由于股權(quán)分置改革是我國資本市場發(fā)展過程當中一次重大的制度變革，因此本文的研究視角著重于考察股權(quán)分置改革對股票市場IPO抑價程度產(chǎn)生的影響，并進一步探討造成股改前后IPO抑價水平差異的

14、深層次原因。 筆者認為本文的主要創(chuàng)新之處在于：在對IPO抑價程度影響因素的研究過程當中對國內(nèi)學者研究成果的總結(jié)，并在此基礎(chǔ)上進行的篩選和加工。首先就是提出投資銀行聲譽、上市后一定時期內(nèi)股票增發(fā)募集資金量以及發(fā)行公司的財務指標這些在絕大多數(shù)文獻都使用到的影響因素的不適用性。其次，在新股供求因素的選取上不僅采用比較常見的中簽率作為衡量個股需求的指標，還提出需要將發(fā)行前一個月市場IPO規(guī)模的大小作為衡量整個發(fā)行市場供給狀況的指標。另外