中國(guó)開(kāi)放式基金與封閉式基金績(jī)效的比較研究.pdf

1、隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的不斷成長(zhǎng)，證券投資基金迅速發(fā)展，基金規(guī)模不斷擴(kuò)大，品種日益豐富，作為機(jī)構(gòu)投資者中的一支重要力量正扮演著越來(lái)越重要的角色。1998年3月首批封閉式證券投資基金(基金開(kāi)元，基金金泰)設(shè)立，2001年9月推出了第一只開(kāi)放式基金——華安創(chuàng)新，截至2007年6月底，我國(guó)證券市場(chǎng)共有57家基金管理公司，總共擁有40只封閉式基金和307只開(kāi)放式基金。 根據(jù)制度沒(méi)計(jì)，封閉式基金有固定的存續(xù)期，其基金規(guī)模不變，基金經(jīng)理沒(méi)有贖回壓

2、力，募集到的資金可全部用于投資，這樣基金管理人就可以實(shí)行長(zhǎng)期的投資策略。因此理論上，封閉式基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)長(zhǎng)期看應(yīng)優(yōu)于開(kāi)放式基金，理應(yīng)受到投資者青睞，本文通過(guò)實(shí)證分析也論證了封閉式基金的績(jī)效確實(shí)優(yōu)于開(kāi)放式基金。而現(xiàn)實(shí)中，自2003年以來(lái)沒(méi)有新的封閉式基金設(shè)立，且“封轉(zhuǎn)開(kāi)”的盛行使得封閉式基金數(shù)量不斷萎縮。開(kāi)放式基金則呈兒何式的迅猛增長(zhǎng)，尤其是2006年我國(guó)證券市場(chǎng)大牛，開(kāi)放式基金獲得了投資者的熱烈追捧，一次次刷新了設(shè)立數(shù)量和規(guī)模的記錄，僅

3、06年就有70多只開(kāi)放式股票型基金發(fā)行。那么我國(guó)基金業(yè)存在什么問(wèn)題，封閉式基金應(yīng)該就哪些方面進(jìn)行改進(jìn)，才能使得我國(guó)證券投資基金業(yè)平穩(wěn)、健康發(fā)展，這一問(wèn)題值得我們思考。 國(guó)外對(duì)于證券投資基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)已經(jīng)具有一套比較完整的方法體系。20世紀(jì)60年代以前，對(duì)基金的績(jī)效評(píng)價(jià)主要是根據(jù)基金凈資產(chǎn)和投資收益率這兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行。隨著研究的成熟，基金績(jī)效評(píng)價(jià)引人了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，形成了建立在CAPM模型之上的三大經(jīng)典評(píng)價(jià)指標(biāo)。在基金擇時(shí)選股能力的計(jì)量

4、上，先后出現(xiàn)了T-M模型和H-M模型，以及Fama and French的三因素和Carhart的四因素模型，數(shù)據(jù)包絡(luò)(DEA)方法等在實(shí)證研究中獲得較廣范應(yīng)用的模型。隨著我國(guó)的證券投資基金的快速發(fā)展，學(xué)者近年來(lái)也在該領(lǐng)域進(jìn)行了積極的研究。但由于我國(guó)的證券投資基金起步較晚，發(fā)展時(shí)間不足十年，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)基金績(jī)效進(jìn)行的研究一般是從實(shí)證方面著手，通過(guò)運(yùn)用國(guó)外成熟的理論、方法，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際進(jìn)行研究。從分析思路看，主要分為兩大類，一是對(duì)基金

5、經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的盈利能力的評(píng)估，二是對(duì)基金擇時(shí)和選股能力的分析。但由于我國(guó)新證券投資基金自1998 年成立以來(lái)不足十年，期間還有許多政策變動(dòng)的因素影響著基金業(yè)績(jī)水平的外在表現(xiàn)，以前學(xué)者在進(jìn)行上述研究時(shí)，存在入選基金數(shù)量太少、樣本區(qū)間太短，新股配售等對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)的調(diào)整不夠充分，以及基準(zhǔn)組合的選取沒(méi)有充分考慮上證綜指等指數(shù)的失真等情況，難以滿足計(jì)量分析的統(tǒng)計(jì)要求，導(dǎo)致結(jié)論的說(shuō)服力不足。本文旨在運(yùn)用國(guó)外成熟的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，對(duì)我國(guó)的封閉式和開(kāi)放

6、式基金的績(jī)效進(jìn)行比較研究。文章首先對(duì)證券投資基金以及其在國(guó)外和我國(guó)的發(fā)展情況做出整體的概述，對(duì)封閉式基金與開(kāi)放式基金從契約設(shè)計(jì)等方面進(jìn)行了理論比較，列舉了各自的優(yōu)勢(shì)和局限。接著，介紹了國(guó)外成熟市場(chǎng)中證券投資基金績(jī)效衡量的主要理論，對(duì)傳統(tǒng)的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的單因素模型和多因素模型評(píng)價(jià)方法進(jìn)行了描述。同時(shí)，針對(duì)基金經(jīng)理的股票選擇能力和市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力，介紹了T-M 模型和H-M模型兩種評(píng)價(jià)方法。然后開(kāi)始從實(shí)證上比較我國(guó)封閉式基金

7、與開(kāi)放式基金的績(jī)效，選取了2001年9月21日至2005年12月31日成立的87只開(kāi)放式基金 (股票型基金和偏股型基金)，以及 39 只封閉式基金為樣本，樣本區(qū)間為2003年1月1日至2007年6月1日，通過(guò)凈值收益率指標(biāo)、Sharpe 指數(shù)、Treyonr 指數(shù)、Jensen 指數(shù)、T-M 模型、H-M 模型，以及 Fama-French 三因素模型的計(jì)量分析，從基金的收益率、風(fēng)險(xiǎn)水平和基金經(jīng)理的選股擇時(shí)能力等方面對(duì)封閉式基金與開(kāi)放式

8、基金進(jìn)行了較為全面的比較。最后，本文在實(shí)證研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，對(duì)開(kāi)放式與封閉式基金績(jī)效結(jié)果進(jìn)行了原因分析，并針對(duì)我國(guó)基金業(yè)的現(xiàn)狀和出現(xiàn)的問(wèn)題提出了自己的建議。 本文實(shí)證分析得出的結(jié)論表明： 1、在樣本區(qū)間內(nèi)，全部126只證券投資基金的凈值收益率均超過(guò)了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，一定程度上體現(xiàn)了基金作為機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)和信息優(yōu)勢(shì)。封閉式基金的平均收益率略高于開(kāi)放式基金的平均收益率，且所有基金的業(yè)績(jī)均沒(méi)有跑過(guò)市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)日

9、漸規(guī)范，基金很難取得超額收益。 2、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的績(jī)效比較結(jié)果表明，通過(guò)特雷諾指數(shù)與夏普指數(shù)的排名，顯示封閉式與開(kāi)放式基金總體上都沒(méi)能超過(guò)市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，開(kāi)放式基金的績(jī)效表現(xiàn)優(yōu)于封閉式基金。而詹森指數(shù)的績(jī)效排名表明，大部分基金跑贏了市場(chǎng)組合，且封閉式基金的績(jī)效表現(xiàn)要優(yōu)于開(kāi)放式基金。對(duì)于詹森指數(shù)與其他兩個(gè)指數(shù)的排序差異的原因，有可能是我國(guó)證券市場(chǎng)有效性較弱，證券投資基金的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高，基金分散投資程度不高造成的。 3、從T

10、-M模型與H-M模型的實(shí)證結(jié)果比較看，總體上講，我國(guó)證券投資基金具有一定的選股能力，而基金經(jīng)理人的擇時(shí)能力比較弱，難以把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)。這可能是因?yàn)槲覈?guó)證券市場(chǎng)還不成熟，投機(jī)性較強(qiáng)，且沒(méi)有作空機(jī)制，投資和避險(xiǎn)工具單一，這些原因在一定程度上限制了基金經(jīng)理的投資能力。無(wú)論是T-M模型還是H-M模型的實(shí)證結(jié)果都表明，我國(guó)封閉式基金的選股和市場(chǎng)時(shí)饑選擇能力均明顯優(yōu)于開(kāi)放式基金。 4、通過(guò)Fama-French的三因素模型，再次證明了封閉式基

11、金的選股能力優(yōu)于開(kāi)放式基金。封閉式基金不具備小規(guī)模效應(yīng)，近四成的開(kāi)放式基金通過(guò)選擇小規(guī)模公司能帶來(lái)正的收益，低賬而價(jià)值比能夠?yàn)榇蟛糠只饚?lái)正收益。 實(shí)證分析的結(jié)果表明，在凈值收益率、詹森指數(shù)衡量收益率以及選股、擇時(shí)能力方面，封閉式基金的表現(xiàn)均優(yōu)于開(kāi)放式基金，尤其選股、擇時(shí)能力方面的優(yōu)勢(shì)比較明顯。 通過(guò)實(shí)證分析我們還發(fā)現(xiàn)我國(guó)基金業(yè)目前存在一些問(wèn)題。首先，受制于我國(guó)證券市場(chǎng)效率不高的大環(huán)境，市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)很高。在證券市場(chǎng)

12、低迷的情況下，基金尤其是開(kāi)放式基金面臨贖回，收益率的波動(dòng)性很大，不利于基金整體的穩(wěn)定發(fā)展。其次，市場(chǎng)缺乏作空機(jī)制和避險(xiǎn)的金融衍生工具，金融創(chuàng)新不足。由于中國(guó)股市沒(méi)有做空機(jī)制，缺乏股指期貨等避險(xiǎn)手段，導(dǎo)致基金無(wú)法有效規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而由于投資品種有限、投資理念等因素的影響，基金在分散化投資方面表現(xiàn)得差強(qiáng)人意，基金經(jīng)理的投資能力受到較大限制。在我國(guó)，封閉式基金的發(fā)展時(shí)間要比開(kāi)放式基金長(zhǎng)，但目前開(kāi)放式基金無(wú)論從數(shù)量還是規(guī)模上都占據(jù)了絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，

13、備受投資者追捧。而近年來(lái)一直沒(méi)再發(fā)行新的封閉式基金，再加上“封轉(zhuǎn)開(kāi)”的盛行，封閉式基金的數(shù)量逐漸萎縮，甚至有觀點(diǎn)提出完全取消封閉式基金，這種極端的作法是不適宜的，且不論我國(guó)的證券市場(chǎng)尚不成熟，需要多元化的金融產(chǎn)品，即使是像美國(guó)這樣證券市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)的的國(guó)家，盡管開(kāi)放式基金發(fā)展極怏，但封閉式基金仍然占據(jù)著重要的位置，且在穩(wěn)步發(fā)展。我國(guó)證券投資基金的發(fā)展歷史較短，對(duì)作為在整個(gè)基金研究中具有基礎(chǔ)性地位的基金績(jī)效衡量問(wèn)題的研究還處于起步階段。在國(guó)

14、內(nèi)現(xiàn)有的研究中，較多足針對(duì)開(kāi)放式基金或封閉式基金單方面的研究，較少對(duì)二者進(jìn)行比較研究。即使有相關(guān)研究，但在樣本數(shù)據(jù)的采集上有較多缺陷，例如基金樣本數(shù)量過(guò)少，選取基金的依據(jù)有較大的主觀性，樣本區(qū)間過(guò)短等，無(wú)法代表我國(guó)基金業(yè)的整體表現(xiàn)。 本文的樣本基金涵蓋了我國(guó)證券市場(chǎng)所有封閉式與開(kāi)放式基金(在樣本區(qū)間內(nèi))，樣本區(qū)間長(zhǎng)達(dá)四年半，包括了股市上升、下降、盤(pán)整的完整周期，有利于全面地衡量?jī)煞N基金在不同市場(chǎng)環(huán)境下的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，確保了研究結(jié)果的

15、準(zhǔn)確和嚴(yán)謹(jǐn)。開(kāi)放式和封閉式基金績(jī)效的比較研究為投資者的決策提供了依據(jù)，也是對(duì)基金經(jīng)理投資策略的一種檢驗(yàn)。因此本文的研究具有較強(qiáng)的實(shí)踐意義，希望為今后該領(lǐng)域進(jìn)一步的研究提供階段性的結(jié)論和參考性的建議。 本文的研究也存在一定的局限性，例如，當(dāng)前中國(guó)的資本市場(chǎng)還很不成熟，“政策市”的特點(diǎn)比較明顯，這一環(huán)境與有效市場(chǎng)似說(shuō)所要求的前提條件有很大的差距，因此用基于CAPM模型的各種績(jī)效衡量指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)證券投資基金的業(yè)績(jī)，其有效性也就值得商榷。