中國(guó)證券市場(chǎng)投資風(fēng)格問(wèn)題的理論與實(shí)證研究.pdf

1、投資風(fēng)格問(wèn)題的理論與實(shí)證研究是現(xiàn)代金融學(xué)中一個(gè)新的研究領(lǐng)域，對(duì)投資風(fēng)格問(wèn)題的研究涉及到投資風(fēng)格的界定、投資風(fēng)格與資產(chǎn)定價(jià)關(guān)系的研究、投資風(fēng)格收益率表現(xiàn)的研究，以及投資風(fēng)格的收益率表現(xiàn)對(duì)投資者的投資風(fēng)格的影響研究等內(nèi)容。由于投資者的投資風(fēng)格與投資風(fēng)格的收益率表現(xiàn)之間的關(guān)系是雙向的、動(dòng)態(tài)的，所以，在投資者有限理性和市場(chǎng)套利受限的條件下，投資風(fēng)格研究的兩個(gè)主要領(lǐng)域——投資者的投資風(fēng)格對(duì)投資風(fēng)格的收益率表現(xiàn)的影響和投資風(fēng)格的收益率表現(xiàn)對(duì)投資者的

2、投資風(fēng)格的影響，這兩個(gè)領(lǐng)域中的諸多問(wèn)題并沒(méi)有得到充分研究和有效解決，其中后一領(lǐng)域的研究更是較少涉及。另一方面，隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的快速成長(zhǎng)與規(guī)范，特別是以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展，中國(guó)證券投資基金的投資風(fēng)格越來(lái)越顯著，基于“價(jià)值”或“成長(zhǎng)”進(jìn)行相對(duì)集中投資的理念不斷深化，此時(shí)研究投資風(fēng)格的收益率表現(xiàn)對(duì)基金投資風(fēng)格的影響，對(duì)認(rèn)識(shí)投資者的投資風(fēng)格與投資風(fēng)格的收益率表現(xiàn)之間的雙向動(dòng)態(tài)關(guān)系，并指導(dǎo)我國(guó)基金業(yè)的長(zhǎng)足發(fā)展具有相當(dāng)深遠(yuǎn)的

3、意義。 基于學(xué)術(shù)研究和現(xiàn)實(shí)意義兩方面的需要，本論文首次對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的投資風(fēng)格問(wèn)題進(jìn)行分析，重點(diǎn)分析投資風(fēng)格的收益率表現(xiàn)以及其對(duì)基金投資風(fēng)格的影響。論文第一章確定了研究背景和框架；第二章為投資風(fēng)格研究文獻(xiàn)綜述；第三章對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的投資風(fēng)格界定與收益率表現(xiàn)進(jìn)行了研究；第四章至第七章，以基金作為投資者的代表，分析投資風(fēng)格的收益率表現(xiàn)對(duì)基金投資風(fēng)格的影響，并從基金設(shè)計(jì)、基金鑒別、基金績(jī)效和基金激勵(lì)這幾個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行研究；第八章在前幾章的

4、基礎(chǔ)上，總結(jié)全文并提出進(jìn)一步研究工作的展望。論文的主要工作和結(jié)論如下： (1)綜述了投資風(fēng)格理論與實(shí)證研究的成果，并把這些研究成果歸納為投資風(fēng)格界定研究、投資風(fēng)格與資產(chǎn)定價(jià)關(guān)系的研究、投資風(fēng)格的收益率表現(xiàn)的研究、基金投資風(fēng)格與基金設(shè)計(jì)研究、基金投資風(fēng)格與基金鑒別研究、基金投資風(fēng)格與基金績(jī)效研究、基金投資風(fēng)格與基金激勵(lì)研究七個(gè)方面。其中，關(guān)于投資風(fēng)格問(wèn)題的理論與實(shí)證研究的最新熱點(diǎn)和難點(diǎn)的綜述均是由本文于國(guó)內(nèi)首次進(jìn)行的。 (

5、2)研究了中國(guó)證券市場(chǎng)上投資風(fēng)格的界定。證券市場(chǎng)上的投資風(fēng)格因市場(chǎng)不同而有差異，這使得中國(guó)證券市場(chǎng)投資風(fēng)格的界定必須從中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況出發(fā)。本文通過(guò)系統(tǒng)而深入的理論和實(shí)證分析，為正確界定中國(guó)證券市場(chǎng)上的投資風(fēng)格提供了身份性(Identity)檢驗(yàn)、歸因性(Attribution)檢驗(yàn)、正相關(guān)性(PositiveCorrelation)檢驗(yàn)和行業(yè)獨(dú)立性(SectorIndependence)檢驗(yàn)相結(jié)合的界定方法。本文認(rèn)為投資風(fēng)格是指

6、與市場(chǎng)異常相聯(lián)系的具有一定共性的股票及其組合，而當(dāng)投資者在“分類(lèi)思維”影響下出于偏好原因而持有某種投資風(fēng)格的股票或組合時(shí)，稱這種投資行為為風(fēng)格投資，也稱投資者的投資風(fēng)格。對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證研究結(jié)果表明，中國(guó)證券市場(chǎng)上存在價(jià)值/成長(zhǎng)投資風(fēng)格，大市值/小市值投資風(fēng)格。 (3)研究了中國(guó)證券市場(chǎng)上投資風(fēng)格的收益率表現(xiàn)。中國(guó)證券市場(chǎng)上投資風(fēng)格的存在意味著一種新的股票組合構(gòu)造方式和一種新的市場(chǎng)表現(xiàn)形式，本文的研究結(jié)果表明：不同投資風(fēng)格具

7、有不同的收益率-風(fēng)險(xiǎn)水平；在中國(guó)證券市場(chǎng)上行業(yè)影響仍大于投資風(fēng)格影響，但投資風(fēng)格影響也十分顯著；中國(guó)證券市場(chǎng)上的投資風(fēng)格存在周期性表現(xiàn)，但投資風(fēng)格非調(diào)整策略是較好的投資策略。 (4)提出了通過(guò)投資風(fēng)格的收益率表現(xiàn)形成基金投資風(fēng)格從而設(shè)計(jì)基金產(chǎn)品的思想。在中國(guó)證券市場(chǎng)上投資風(fēng)格的收益率表現(xiàn)具有以下三個(gè)特征：不同投資風(fēng)格在市場(chǎng)上具有不同的收益率一風(fēng)險(xiǎn)水平，投資風(fēng)格是與行業(yè)不同的股票構(gòu)成方式，以及盡管投資風(fēng)格存在周期性表現(xiàn)但投資風(fēng)格非

8、調(diào)整策略是較好的投資策略，這三個(gè)特征為我國(guó)基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)提供了一條可行的設(shè)計(jì)思路。這種產(chǎn)品設(shè)計(jì)方法最大的好處表現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，可以根據(jù)目前市場(chǎng)上不同投資風(fēng)格的相對(duì)表現(xiàn)設(shè)計(jì)產(chǎn)品，有利于產(chǎn)品的發(fā)行；第二，可以把投資者風(fēng)險(xiǎn)-收益率偏好與產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)-收益率特征相結(jié)合，滿足投資者多樣化需求；第三，可以使基金公司的基金產(chǎn)品線更具有完整性和互補(bǔ)性。這樣一個(gè)研發(fā)思路，為我國(guó)基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)向?qū)I(yè)化和規(guī)范化方向發(fā)展提供了新的途徑，也為基金持有人提供了更多樣

9、化的選擇。 (5)研究了適合中國(guó)證券市場(chǎng)的基金投資風(fēng)格鑒別方法。本文從中國(guó)證券投資基金招募說(shuō)明書(shū)中約定投資風(fēng)格與基金實(shí)際投資風(fēng)格不一致的現(xiàn)象出發(fā)，比較研究了兩種最基本的基金投資風(fēng)格鑒別方法—RBS方法和HBS方法在數(shù)據(jù)性、預(yù)測(cè)性和及時(shí)性上的差別，證明RBS方法是更適合中國(guó)證券市場(chǎng)的基金投資風(fēng)格鑒別方法。在此基礎(chǔ)之上，利用這RBS方法對(duì)我國(guó)證券投資基金的投資風(fēng)格進(jìn)行鑒別，并發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期和業(yè)績(jī)壓力是基金投資風(fēng)格調(diào)整的主要原因，而基金

10、管理層的變化對(duì)基金投資風(fēng)格調(diào)整影響最小。因此，本章的研究表明投資風(fēng)格的收益率表現(xiàn)的確會(huì)影響到基金投資風(fēng)格的調(diào)整。 (6)研究了中國(guó)證券投資基金投資風(fēng)格對(duì)基金績(jī)效的影響。區(qū)別于以往注重風(fēng)險(xiǎn)與收益率關(guān)系分析的基金績(jī)效評(píng)估方法，本文提出了分析基金績(jī)效來(lái)源的基于基金投資風(fēng)格的績(jī)效分解方法，實(shí)證分析了資產(chǎn)配置能力、投資風(fēng)格調(diào)整能力以及股票選擇能力對(duì)我國(guó)基金績(jī)效的影響，并分析了基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的績(jī)效評(píng)估和基金投資風(fēng)格調(diào)整的績(jī)效評(píng)估的關(guān)系。實(shí)證研

11、究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，目前中國(guó)證券市場(chǎng)上基金投資風(fēng)格對(duì)基金績(jī)效的影響顯著，但基金依據(jù)投資風(fēng)格的收益率表現(xiàn)調(diào)整基金投資風(fēng)格的行為對(duì)基金績(jī)效影響有限，基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的績(jī)效評(píng)估結(jié)果和基金投資風(fēng)格調(diào)整的績(jī)效評(píng)估結(jié)果具有較強(qiáng)正相關(guān)性的原因在于目前基金投資風(fēng)格具有較大的雷同性。 (7)研究了中國(guó)證券市場(chǎng)上考慮基金投資風(fēng)格的基金管理報(bào)酬設(shè)計(jì)。本文從委托代理角度出發(fā)建立了一個(gè)考慮基金投資風(fēng)格的最優(yōu)激勵(lì)合同，為基金按照基金投資風(fēng)格設(shè)計(jì)不同的管理費(fèi)率提供了理論

12、依據(jù)。實(shí)證研究結(jié)果也表明，目前的管理報(bào)酬制度并不能對(duì)基金經(jīng)理形成有效的激勵(lì)約束，因此，當(dāng)基金經(jīng)理根據(jù)投資風(fēng)格的收益率表現(xiàn)決定采取投資風(fēng)格非調(diào)整策略時(shí)，按照基金投資風(fēng)格設(shè)計(jì)基金管理報(bào)酬的制度有利于彌補(bǔ)我國(guó)目前的管理報(bào)酬激勵(lì)制度對(duì)基金經(jīng)理激勵(lì)約束不足的缺陷。在此基礎(chǔ)上，本文建議我國(guó)基金實(shí)行凈資產(chǎn)比例管理報(bào)酬和有上下限的浮動(dòng)管理報(bào)酬相結(jié)合，并在設(shè)計(jì)中考慮基金投資風(fēng)格影響的綜合管理報(bào)酬方式。 本文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)是： (1)提出了投

13、資風(fēng)格的界定方法并對(duì)其收益率表現(xiàn)進(jìn)行了研究。 由于市場(chǎng)上對(duì)投資風(fēng)格概念理解的混亂，因此，本文提出了以身份性(Identity)檢驗(yàn)、歸因性(Attribution)檢驗(yàn)、正相關(guān)性(PositiveCorrelation)檢驗(yàn)和行業(yè)獨(dú)立性(SectorIndependence)檢驗(yàn)為基礎(chǔ)的投資風(fēng)格界定方法，并分析了中國(guó)證券市場(chǎng)上投資風(fēng)格收益率表現(xiàn)的三個(gè)主要特征：第一，不同投資風(fēng)格具有不同的收益率-風(fēng)險(xiǎn)水平；第二，行業(yè)影響仍大于投資

14、風(fēng)格影響，但投資風(fēng)格影響也十分顯著；第三，投資風(fēng)格存在周期性表現(xiàn)，但投資風(fēng)格非調(diào)整策略是較好的投資策略。(2)比較了兩種基金投資風(fēng)格鑒別方法在中國(guó)證券市場(chǎng)上的適用性。 系統(tǒng)的分析了兩種基金投資風(fēng)格鑒別方法—RBS方法和HBS方法，并從這兩種方法提供的基金投資風(fēng)格信息的數(shù)據(jù)性、預(yù)測(cè)性和及時(shí)性三個(gè)方面，得出RBS方法是更適合中國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)際狀況的基金投資風(fēng)格鑒別方法。 (3)分析了基金投資風(fēng)格對(duì)基金績(jī)效的影響。 與以

15、往基金績(jī)效評(píng)估主要考慮風(fēng)險(xiǎn)與收益率關(guān)系而忽略績(jī)效來(lái)源分析不同，本文建立了一種新的衡量基金各部分資產(chǎn)尤其是不同投資風(fēng)格股票資產(chǎn)對(duì)基金績(jī)效貢獻(xiàn)的方法，并實(shí)證分析了基金投資風(fēng)格和基金投資風(fēng)格調(diào)整能力對(duì)基金績(jī)效的影響。(4)提出了考慮基金投資風(fēng)格的基金管理報(bào)酬設(shè)計(jì)制度。 由于目前我國(guó)股票型基金管理報(bào)酬費(fèi)率沒(méi)有明顯差異，本文從委托代理的角度出發(fā)建立了一個(gè)考慮基金投資風(fēng)格的激勵(lì)合同，為基金按照基金投資風(fēng)格設(shè)計(jì)不同的管理費(fèi)率提供了理論依據(jù)。實(shí)