并購協同效應的財務視角

1、106北方經濟2007年第5期NORTHERNECONOMY財會審計并購是公司資本運作的重要的手段，同時也構成現代市場經濟的一大景觀。而并購協同效用的財務方面則是并購效果的集中體現，這不僅包括由于稅法、財務會計慣例及證券交易等內在規(guī)定的作用而產生的一種純金錢上的效益，也應包括由于資金集中使用和資金結算等金融活動的內部化、對外投資的內部化等帶來的財務運作能力和效果的提高。基于財務方面的協同效應對并購顯著而又微妙的推動，使之成為企業(yè)并購的主

2、要動因之一，其積極性和片面性都值得進一步探討。一、資本運作能力整合效應企業(yè)并購的低成本擴張屬性基本上決定了企業(yè)資本運作的有效性，它表現為資本收益率的提高，負債成本的降低，償債能力的提高以及企業(yè)利用財務杠桿的能力上升等。并購后企業(yè)可以通過一系列的內部化活動對資金統一調度，并將收購一方的低資本成本的內部資金，投資于另一方的高效益項目上，從而使并購后的企業(yè)資金的整體使用效果更為提高。如資金雄厚的企業(yè)并購一家具發(fā)展?jié)摿ΦY金有限的企業(yè)，可增強企

3、業(yè)資金的利用效果，促進企業(yè)發(fā)展；另外由于規(guī)模和實力的擴大，企業(yè)籌資能力可以大大增強能夠滿足企業(yè)發(fā)展過程中對資金的需求；企業(yè)通過并購獲得高回報的投資項目后，容易成為股市中的熱門題材，使企業(yè)在資本市場上的形象得以改觀，便于企業(yè)以更有利的地位籌措資金，從而降低資金成本，并促進資本結構的優(yōu)化組合；公司聯合起來后有利于財務資源的統一整合，促進財務的集約化管理和財務數據的集成傳輸使用，加之財務部門人力、技術力量的提高，有利于優(yōu)化企業(yè)的財務決策，還可

4、以擔當與資本市場的聯絡中心；另外在一定的政策條件下，通過并購可以獲得資金供給方面的優(yōu)惠，如獲取低息貸款、免除部分利息以及延期還貸等等。當今整體經濟運行形勢表明，并購活動的主流已從單純的橫向、縱向并購發(fā)展為混合型并購。作為資本運作的重要手段，企業(yè)純粹的混合并購有可能就是為了謀求財務協同效應。例如那些日漸勢微的所謂“夕陽”產業(yè)，往往有相對富裕的現金流入，卻苦于沒有適合的投資機會，導致資金的閑置和低效使用，發(fā)展前景日趨暗淡，于是便希冀向其他企

5、業(yè)尋找高回報的投資機會，從而形成相對的資金供給。與此同時，那些成長中的“朝陽”產業(yè)，多具有良好的投資機會，而內部資金相對缺乏，外部融資成本也可能較高。在這種情況下，企業(yè)并購在供求之間搭起了通道，并購集體內部形成一個小型資本市場，一方面降低了資金成本，另一方面得到充裕的資金，可以抓住良好的投資機會，使資金得以更加充分合理的運用。其次，保持和提高融資能力也一度成為并購的主要目的。失去了融資能力，原有大股東的地位與權力也會失去經濟意義，此時，

6、展開并購重組可能就不失為“明智”之選，有時候甚至成為并購的根本動力。資料表明，經并購各方的諸多努力，通過關聯交易、資產置換等整合手段，這些公司業(yè)績在當時都有了迅速提高，大都恢復或保持了上市公司的融資能力。二、避稅效應稅法對企業(yè)的并購決策有著重大影響，這里面既包含國家給予并購企業(yè)稅收方面的優(yōu)惠，也包括企業(yè)利用稅法有關條款，而采取相應的財務處理方式進行合理的或者是有意識的稅收規(guī)避。具體而言，并購給企業(yè)帶來的稅收上便利主要體現在以下幾個方面：

7、（一）企業(yè)可以利用稅法中虧損延遞條款來實現合理避稅所謂虧損延遞指的是，如果某公司在一年中出現了虧損，當年該企業(yè)不但可以免交所得稅，其虧損還可以延遞到以后在規(guī)定年限內用稅前利潤彌補，企業(yè)根據補虧后的尚余利潤再計繳所得稅。因此，如果企業(yè)在一年中嚴重虧損，這家企業(yè)往往被考慮為并購對象，并購后的企業(yè)在會計上統一核算，可以在企業(yè)中互相彌補產生的虧損，從而達到避稅的效果。根據稅法規(guī)定，企業(yè)的虧損可以用今后五年的利潤進行抵補，抵補后再繳納所得稅。例如

8、當并購一家虧損企業(yè)時，只要其產品銷售價格不低于其付現成本，根據有關虧損遞延條款，并購后既實現了低成本擴張，又可暫時減輕稅負，所以其財務方面的協同效應是十分明顯的，可以利用其在納稅方面的優(yōu)勢來直接獲取財務上的收益。（二）利用稅法針對不同類型的資產使用的稅收計算方式的不同，進行合理的或者有意識的避稅當前好多國家包括中國在內，在股息收入和利息收入、營業(yè)收益和資本利得的適用稅率上有很大區(qū)別，正由于這種區(qū)別，并購企業(yè)可在稅法允許的范圍內通過某些財

9、務會計處理慣例來規(guī)避稅收，從而獲取財務上的協同效應。企業(yè)也可以考慮到利息稅前扣除的特點，由買方企業(yè)擬將向被并購方支付的股票，先以可轉換債券的形式發(fā)放，在適當的時期再轉作股份，或采用其他杠桿收購方式，這樣既可以少交納所得并購協同效應的財務視角單仁東（大連日通外運物流有限公司大連116000）摘要：財務協同是并購效果的集中體現。本文基于財務學視角，對并購在資本運作能力的整合、合理避稅、股價預期等方面達到的效應進行分析，并指出要克服片面追求財

10、務協同效應的局限性，以促進并購的健康理性發(fā)展。關鍵詞：并購協同效應財務107北方經濟2007年第5期NORTHERNECONOMY財會審計稅，又可以通過延期償付債券的資本收益直到債轉股時，從而可以達到在實際上少交資本收益稅的效果。（三）利用不同的并購支付方式取得避稅效果例如，某上市公司收購另一家企業(yè)，如果該公司當時的股票價格被高估（即大于其實際價值），則它可以采用以股票支付的方式；如果該公司股票價格是被低估的，公司考慮到股票價格上升的預

11、期，就可采用現金支付方式。同樣地，對被并購企業(yè)而言，當它從并購方收到的是現金時，就要立即納稅；而若收到的是股票時，則可等到股票出售后再按規(guī)定納稅，被并購企業(yè)也從中得到了延遲或減輕納稅的好處，其協同效應也是明顯的。我國當前的宏觀經濟政策就是要推進產業(yè)重組，“從戰(zhàn)略上調整國民經濟布局”，因此對并購、重組采取了一定的稅收優(yōu)惠包括免稅、減稅和推遲納稅。企業(yè)并購就可以選擇使用以凈虧損進行稅務抵免、進行免稅重組等。但這些優(yōu)惠政策主要是針對國有資產和

12、國有企業(yè)的，在一定程度上影響了民營企業(yè)并購的積極性。另外我國在企業(yè)所得、資本利得、證券交易等方面存在著稅收制度的非一致性、稅法的非中性和不完備性等種種因素，稅收制度并不是很嚴密，因此容易導致大量違背制度設計初衷的避稅現象。而稅收制度的差別待遇和漏洞，可能并不利于資源的優(yōu)化配置，而且還容易導致并購市場的紊亂。三、預期效應預期效應是指由于并購使股票市場對企業(yè)股票的評價發(fā)生改變而對股票價格的影響。預期效應對公司并購具有極大的刺激作用，這與“套

13、利”機制一脈相承，成為股票投機的一大基礎，而股票投機又反過來刺激了并購的發(fā)生。當前在實務界和理論界基本上達成一個共識，就是公司財務管理的目標就在于追求公司價值最大化，這不僅包含公司當前創(chuàng)造的價值，而且包含公司潛在或預期的獲利能力，而股票價格就是社會投資大眾通過市場對企業(yè)價值的較為公允的評價，投資者對公司潛在獲利能力的預期越高，其價值就越大?？梢婎A期效應將綜合并購所能帶給企業(yè)的各種影響，包括財務協同效應在內都通過投資者對股價的預期而最終體

14、現出來。從理論上講，協同效應表現為兩個公司合在一起比單獨的兩個公司更有價值。假如有A（并購方）和B（被并購方）兩個公司，并購前公司市場價值分別為PVa和PVb，合并后的公司市場價值為PVab，則存在協同效應的公司應能使并購收益價值大于0。即并購收益價值＝PVab－（PVaPVb）0從現實可操作性上看，市場價值及其預期的大小通常可用市盈率指標來加以考察，市盈率即價格收益比（PE）是對公司價值進行評價的近似指標（公司股價＝每股收益PE），雖

15、然企業(yè)股票價格受到很多因素影響，但主要取決于對企業(yè)未來現金流量的判斷，這一流量只能依據企業(yè)過去的表現做出大致的估計。因此，證券市場往往把市盈率作為一個對企業(yè)未來的估價指標，該指標綜合反映了市場對企業(yè)各方面的主觀評價。當一個企業(yè)并購另一個企業(yè)時，財務上、經營上的一系列整合效應通常會在股市引起良好的預期反應，即預示公司獲利能力的增強，體現在財務指標上就是每股收益的提高，并因預期引起市盈率的上升，從而造成合并企業(yè)股票價格的大幅度提高。如果站在

16、宏觀經濟學的角度，國家應該鼓勵并購市場上的企業(yè)，通過不斷并購那些有著較低的PE值，但有著較高的每股收益的企業(yè)，使企業(yè)的每股收益不斷上升，從而讓股價保持一個持續(xù)上升的趨勢，直到由于合適的并購對象越來越少，或者由于并購市場上競爭的加劇，造成并購成本不斷上升而最終無利可圖為止。這樣就意味著達到了經濟學意義上國民經濟總體價值的最大化。四、片面性誤區(qū)及其糾正以上考察了并購財務協同效應的種種表現，指出財務協同效應是企業(yè)并購的主要動因之一，與此同時，

17、還應對財務協同效應有一個全面和理性的認識，這里主要是澄清兩點誤區(qū)，一個是認識上的片面性誤區(qū)，一個是實踐上的片面性誤區(qū)：第一，要克服認識的片面性誤區(qū)，即并非所有的并購都能產生財務協同效應。首先財務協同效應的產生需要有一定的前提條件。其中目標公司（被并購企業(yè)）定位是實現財務協同效應的關鍵，企業(yè)應根據意圖達到的不同財務協同效應，選擇適當的并購對象；另外還有時機的選擇問題，這主要涉及并購的難易程度和并購支付成本的大小問題等。其次，許多公司將并購

18、戰(zhàn)略作為公司快速發(fā)展的主要方式，又有許多卻以失敗而告終。其中缺乏并購后的有機整合是影響并購成功與否的主要原因。根據并購雙方內部的具體情況選擇相宜的并購后整合模式，是實現并購后協同效應與預期經營業(yè)績的關鍵。另外，要能充分認識到并購中可能出現的各種價值損耗因素，不要盲目追求協同增效。第二，克服實踐上誤區(qū)，即不可片面地強調財務協同效應?，F有財務理論認為，片面財務協同效應的取得，往往不是由于效率的提高而引起的，而是由于稅法、會計處理慣例以及證券

19、交易等內在規(guī)定的作用而產生的一種純金錢上的效益。這使得并購帶有鉆政策的空子和一定的投機成分。有時候資本運作和資產重組奉行的是一種等待收購、等待把不良資產推給別人的頹廢觀念；很多公司虧損嚴重、負債累累，利用并購可能帶來的預期收益效應，放一個炒作的題材，刺激股民心理，以期引起股價的上升。這其實是一種不健康的市場心態(tài)，對投資者而言也恐怕是一種賭博活動。并購重組是一條出路，但這一過程存在很多不確定因素，因此不應對此抱太大的幻想，更不應對這一題材

20、展開狂熱的炒作。由于沒有實力的真正提高，導致并購即使產生了財務協同效應也只能是曇花一現，而隨后的無所建樹將使企業(yè)陷入尷尬的境地。最后切記，業(yè)績是股市永恒的主題，只有業(yè)績的不斷提高，股市的上漲才有充足的動力，才能真正營造一個健康穩(wěn)定的市場氛圍。[參考文獻][1]閻大穎歷史績效與企業(yè)并購行業(yè)模式因果關聯的研究財經研究，2006[2]何龍斌我國企業(yè)海外并購存在的主要問題與對策改革與戰(zhàn)略，2006[3]洪道麟，劉力，熊德華多元化并購、企業(yè)長期績