金融衍生產(chǎn)品與風(fēng)險管理證券投資論文

1、 最近二十年來，全球金融市場的一個突出特點就是金融衍生產(chǎn)品市場的重要性不斷提高，對金融市場的影響與日俱增。截止 2002 年底，交易所內(nèi)未平倉合約名義本金余額和年交易量分別比 1986 年底增長 388 倍和 134 倍，場內(nèi)和場外(otc)交易的衍生工具名義本金余額為 15144 萬億美元，略高于同期日本、北美和 15 個歐盟國家所有債券、股票和銀行資產(chǎn)的市價總值，是 2002 年世界 gdp 的 45 倍，交易所內(nèi)和場外交易種類

2、達到 2 萬余種。我國已加入 wto，金融全球化、自由化和市場化進程將不斷加快，及早研究國外金融衍生產(chǎn)品發(fā)展的過程、作用及其風(fēng)險，借鑒其經(jīng)驗和教訓(xùn)，結(jié)合我國金融風(fēng)險現(xiàn)狀與趨勢，適時適度地發(fā)展我國金融衍生產(chǎn)品市場，已成為我國金融業(yè)發(fā)展的重要課題之一。 一、金融衍生產(chǎn)品作用及其風(fēng)險 系統(tǒng)考察金融衍生產(chǎn)品自誕生以來經(jīng)過實踐檢驗有效的風(fēng)險管理作用與風(fēng)險，分析它給經(jīng)濟發(fā)展帶來的利弊，無疑對我國發(fā)展金融衍生產(chǎn)品市場具有較強的指導(dǎo)意義。 (一

3、)金融衍生產(chǎn)品作用 金融衍生產(chǎn)品主要可分為利率產(chǎn)品、外匯產(chǎn)品和股指期貨產(chǎn)品。從這三類產(chǎn)品產(chǎn)生背景和發(fā)展歷程看，其產(chǎn)生和壯大的根本原因在于其能滿足企業(yè)規(guī)避風(fēng)險的需求。經(jīng)過三十余年的發(fā)展，金融衍生產(chǎn)品對經(jīng)濟和金融的促進作用，更主要地表現(xiàn)為風(fēng)險管理。 一是規(guī)避和管理系統(tǒng)性金融風(fēng)險。據(jù)統(tǒng)計，發(fā)達國家金融市場投資風(fēng)險中，系統(tǒng)性風(fēng)險占 50%左右，防范系統(tǒng)性風(fēng)險成為金融機構(gòu)風(fēng)險管理的重中之重。傳統(tǒng)風(fēng)險管理工具如保險、資產(chǎn)負債管理和證券投資組合等

4、均無法防范系統(tǒng)性風(fēng)險，金融衍生產(chǎn)品卻能以其特有的對沖和套期保值功能，有效規(guī)避利率、匯率或股市等基礎(chǔ)產(chǎn)品市場價格發(fā)生不利變動所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，因此，1993 年以來，資產(chǎn)規(guī)模在 50 億美元以上的大銀行和大型金融機構(gòu)幾乎全部使用衍生工具防范利率等系統(tǒng)性風(fēng)險。 二是增強金融體系整體抗風(fēng)險能力。金融衍生產(chǎn)品具有規(guī)避和轉(zhuǎn)移風(fēng)險功能，可將風(fēng)險由承受能力較弱的個體轉(zhuǎn)移至承受能力較強的個體，將金融風(fēng)險對承受力較弱企業(yè)的強大沖擊，轉(zhuǎn)化為對承受力較強

5、的企業(yè)或投機者的較小或適當(dāng)沖擊，有的甚至轉(zhuǎn)化為投機者的盈利機會，強化了金融體系的整體抗風(fēng)險能力，增加了金融體系的穩(wěn)健性。 三是提高經(jīng)濟效率。這主要是指提高企業(yè)經(jīng)營效率和金融市場效率。前者體現(xiàn)為給企業(yè)提供更好規(guī)避金融風(fēng)險的工具，降低籌資成本，提高經(jīng)濟效益；后者體現(xiàn)為以多達 2 萬余種的產(chǎn)品種類極大地豐富和完善了金融市場體系，減少了信息不對稱，實現(xiàn)風(fēng)險的合理分配，提高定價效率等。 四是拓展了金融機構(gòu)服務(wù)范圍，創(chuàng)造了新的利潤增長點。過去二

6、十年里，國際活躍的金融機構(gòu)大幅度提高了衍生工具利潤在其利潤總額中的比重，當(dāng)前每天的全球交易總額近 3 萬億美元，西方發(fā)達國家商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)收入已占總收入的 40%～60%。 (二)金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險 雖然金融衍生產(chǎn)品促進了經(jīng)濟和金融發(fā)展，但因其自身特點以及投機者的過度投機，導(dǎo)致日本東京證券公司、巴林銀行、美國長期資本管理公司等破產(chǎn)，對世界金融市場造成較大沖擊，使其受到了越來越多的非議。那么，金融衍生產(chǎn)品在發(fā)揮其正面作用的同時，在實

7、踐中是增加還是降低了金融市場風(fēng)險呢？實證分析表明，在一個相對較長的時期內(nèi)，金融衍生產(chǎn)品并未增大金融市場的風(fēng)險，更多的是降低了其風(fēng)險。 從股指期貨看，眾多學(xué)者通過實證研究，分析了 1975～1991 年間美國、日本、英國、瑞士、德國、芬蘭和香港等股指期貨波動性對股票市場波動性影響，所產(chǎn)生的 14 組結(jié)果中，有 4 組表明股票指數(shù)期貨市場的存在減少了股票指數(shù)的波動性，有 9 組表明不增加股票指數(shù)的波動性，有 1 組表明增加了股票指數(shù)的波動

8、性，總體看是減少了整個金融市場風(fēng)險。 對于金融衍生產(chǎn)品市場自身風(fēng)險變化，國際清算銀行(bis)進行了大量研究，以 1995 年 1 月至 2002 年 9 月間為分析區(qū)間，分別對美國 10 年國債和標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 的期貨與期權(quán)市場的波動性與交易量月度數(shù)據(jù)進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)基本呈現(xiàn)不相關(guān)或負相關(guān)，具體回歸結(jié)果如表 1 所示。由此說明，在剔除季節(jié)性因素影響后，該市場波動性急劇上升時，投機者會因風(fēng)險過大難以把握而主動減少交易，交易量降低會

9、在一定程度上不支持波動性持續(xù)走高，反過來有助于降低該市場的整體風(fēng)險。 元，各類有價證券余額為 3426711，面臨利率風(fēng)險的資產(chǎn)總量很大，對利率衍生產(chǎn)品需求規(guī)模較高。 從金融資產(chǎn)品種特點看，由于同業(yè)拆借和回購品種交易期限品種較少，且期限較短，二級市場短期利率波動性相對較低。而交易所債券市場和銀行間債券市場交易品種固息債占比較高，期限以中長期為主，在目前利率低谷時期，各商業(yè)銀行和保險公司為了提高短期無風(fēng)險收益，大量投資中長期債券，若未

10、來利率上升，該種投資結(jié)構(gòu)將引致很大風(fēng)險，使這些金融機構(gòu)對利率類衍生產(chǎn)品存在較強的需求。 總體看，盡管我國利率尚未完全市場化，但債券市場利率風(fēng)險較大，隨著利率市場化改革的深入進行，利率變動的不確定性將繼續(xù)加大，銀行、保險等金融機構(gòu)和實體經(jīng)濟部門對利率衍生產(chǎn)品的需求與日俱增。 (三)股市衍生產(chǎn)品需求日趨強烈 從股市規(guī)模看，截止 2003 年末，我國 a 股和 b 股累計籌資總額為 877236 億元，市價總值為 3832913 億元，

11、占 2002 年 gdp 的 3784%，雖然與發(fā)達國家存在一定差距，但已經(jīng)初具規(guī)模。隨著該種風(fēng)險資產(chǎn)的增大，對衍生產(chǎn)品的需求將不斷提高。 我國股市波動性較高，筆者經(jīng)過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，自 1991 年發(fā)展股市以來至 2003 年 3 月，上證綜合指數(shù)月度收益率標(biāo)準(zhǔn)差為 2213%。期間，股市震蕩最大的時期是 1999 年 5 月至今，從最低 1047 點，直線漲至 2001 年的最高 2242 點，漲幅達 114%，而后直線下跌，跌至 20

12、03 年 1 月的 1376點，跌幅近 40%，而這一期間，我國 gdp 仍以年均 7%的速度增長，使投資者面臨較大的投資風(fēng)險。中國股市的波動性之大，超過世界上許多國家，例如，在 1802～1975 年的近200 年中，紐約證券交易所月收益率標(biāo)準(zhǔn)差相當(dāng)穩(wěn)定，介于 15%～88%之間，其中大部分時間處于 35%～53%之間；1976～1991 年間，在美國、歐洲、日本、韓國、馬來西亞、泰國、印度、墨西哥、阿根廷、智利、巴西和臺灣等國家和地

13、區(qū)股票月收益率標(biāo)準(zhǔn)差中，除了阿根廷外，智利和臺灣在 15%～20%外，其他國家均低于15%，中國股市波動性位于世界前列，對能防范股市系統(tǒng)性風(fēng)險的衍生產(chǎn)品提出了客觀需求。尤其是隨著 qfii 的深入實施，中外合資基金公司和保險公司等的設(shè)立，理性投資的機構(gòu)投資者數(shù)量會迅速增加，對有效規(guī)避中國股市的高風(fēng)險的衍生工具需求將迅速提升。 從股市規(guī)范化程度看，目前存在較多缺陷，主要表現(xiàn)為上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不完善，獨立董事制度沒有真正發(fā)揮作用，股票

14、存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性缺陷，國有股和法人股不能流通，無法做到“同股同權(quán)” ，個別股票存在大戶操縱和“坐莊”現(xiàn)象，這些都進一步加大了股市投資風(fēng)險?？傮w看，我國股市發(fā)展到一定規(guī)模，風(fēng)險較大，對能規(guī)避股價波動的股指期貨產(chǎn)生了較大需求。三、結(jié)論與政策建議 前述分析表明，隨著我國國際化、市場化程度的日益加深，利率和匯率等系統(tǒng)性風(fēng)險逐步加大，實體經(jīng)濟和金融機構(gòu)對能有效規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險的金融衍生產(chǎn)品及其市場產(chǎn)生了越來越強烈的需求。 與此同時，總結(jié)國外三十

15、余年的實踐經(jīng)驗和我國開展國債期貨失敗的教訓(xùn)，充分考慮金融衍生產(chǎn)品具有杠桿性、投機性、高風(fēng)險性、虛擬性和復(fù)雜性等特點，應(yīng)該認(rèn)識到，只有在客觀環(huán)境相對成熟后，金融衍生產(chǎn)品市場的建立才能趨利避害，充分發(fā)揮其風(fēng)險管理功能而不會產(chǎn)生新的或更大的金融風(fēng)險。衡量發(fā)展金融衍生產(chǎn)品環(huán)境是否成熟的指標(biāo)主要有四個，一是經(jīng)濟的市場化程度，二是投資者結(jié)構(gòu)及其風(fēng)險承受能力，三是法規(guī)體系的健全程度與監(jiān)管水平，四是相關(guān)現(xiàn)貨市場成熟度，而我國投資者結(jié)構(gòu)不平衡，機構(gòu)投資者

16、占比較低，風(fēng)險承受能力較差，法規(guī)體系不夠健全，金融監(jiān)管水平有待進一步提高，現(xiàn)貨市場需要不斷完善，總體看發(fā)展金融衍生產(chǎn)品環(huán)境尚不成熟。因此，盡管市場迫切期待推出衍生產(chǎn)品，但不可能一蹴而就，需要循序漸進，培育適于金融衍生產(chǎn)品發(fā)展的環(huán)境，待其相對成熟后再行推出。具體建議如下： 一是在品種選擇方面，可優(yōu)先發(fā)展利率類衍生產(chǎn)品和股指類衍生產(chǎn)品，根據(jù)人民幣可兌換進程逐步開展匯率類衍生產(chǎn)品交易；二是培育投資者方面，應(yīng)盡快進行大型國有金融企業(yè)改革，積極