市場關注、投資者行為與股票收益——基于有限注意理論的實證分析.pdf

1、有限注意理論認為，投資者對股票市場的關注程度受到時間、精力和專業(yè)程度的限制，而股票市場內的注意力吸引事件能夠重新配置投資者的關注度，從而對投資者行為產生影響，進而影響股票收益。信號與系統(tǒng)模型描述了信號從信源經(jīng)過信道到達信宿的過程。本文基于有限注意理論和信號與系統(tǒng)模型，利用銳思(RESSET)金融數(shù)據(jù)庫提供的中國A股市場行情與分配數(shù)據(jù)，從時間序列和截面數(shù)據(jù)兩個角度，對關注度影響投資者行為以及股價這一問題進行了深入、系統(tǒng)的研究。市場內的注意

2、力吸引事件多種多樣，現(xiàn)有文獻大多擇其一二進行實證檢驗，結果多有不同，少有文獻對這些結果的差異進行解釋，本文通過理論分析指出，這種差異的根源在于不同注意力吸引事件在對金融市場發(fā)生作用的路徑上具有不同層次，投資者行為就是各個層次的注意力吸引事件經(jīng)過層層信息傳遞共同作用的結果。因此，為了精確勾勒這種“層層信息傳遞”的作用機理，解釋現(xiàn)有文獻的結果差異，本文提出了市場關注的概念，并將其分為兩個層次，分別進行研究，實證結果支持了我們的理論分析。此外

3、，現(xiàn)有文獻研究媒體關注度大多通過橫截面分析，研究投資者關注度大多通過時間序列分析，而事實上所有的市場關注在時間序列和橫截面兩個維度上都具有不同效果，為了彌補研究空白，系統(tǒng)揭示關注度的作用效果，本文從橫截面角度和時間序列角度分別對關注度驅動下的異質投資者交易行為進行分析。而后，再對三種市場關注分別進行股票收益風險因子檢驗，最終根據(jù)中介效應方程給出關注度驅動效應的作用路徑，系統(tǒng)地解釋了關注度對股票市場的影響機制。
　　首先，本文對市場

4、關注的第一個層次——指數(shù)紀錄事件和媒體關注進行了實證研究，結果表明我國投資者存在注意力驅動買賣行為。具體而言，四種類型投資者均會跟隨指數(shù)高記錄事件表現(xiàn)出凈買入行為，即“追漲”，但是不同投資者的追漲程度不同，按從大到小順序排列為大型投資者，超大型投資者，小型投資者和中型投資者。小型投資者和超大型投資者都對市場的短期下跌持樂觀態(tài)度，傾向于采用短期反轉交易策略，超大型機構投資者還關心樣本時間較長、比較熱點的股價低紀錄，并隨之表現(xiàn)出凈賣出的趨勢

5、，即“殺跌”。媒體關注的回歸結果與指數(shù)記錄事件有較大差異。首先，橫截面回歸顯示媒體關注度強的股票更容易被投資者買入，而時間序列回歸結果則呈現(xiàn)出異質性。小型投資者跟隨媒體關注度作出凈賣出決策，其他三類投資者與之相反傾向于作出凈買入決策，這種行為差異源于異質投資者對媒體報道成分的關注差異。
　　其次，對市場關注的第二個層次——投資者關注進行了實證分析，結果表明投資者關注效應是媒體關注效應和熱點事件效應共同作用的結果。投資者關注的橫截面

6、效應與前兩者同號，時間序列效應也存在異質性，隨著關注度的提高，大、中、小型投資者傾向于做出凈買入行為，且小型投資者的注意力驅動買入現(xiàn)象在行情好的情況下更加明顯。超大型交易者關注度不能對他們的交易行為作出預測。
　　最后，對市場關注與股票收益進行實證研究。首先依據(jù)fama-macbeth兩步法對各種市場關注進行檢驗，結果顯示，指數(shù)紀錄事件、預期媒體關注和投資者關注都能作為股票的風險因子，而非預期媒體關注則不能預測股價，這是因為非預期