不完全信息條件下單方并購與雙方競購策略研究.pdf

1、企業(yè)并購具有成本的不可逆性和投資的可延遲性，由此決定了并購具有實物期權(quán)特性。并購的期權(quán)特性實質(zhì)上是指并購目標企業(yè)所創(chuàng)造的利潤來自于對未來并購機會的選擇，這賦予了主并企業(yè)選擇并購時機的柔性決策權(quán)力。并購時機的選擇是一項極度復(fù)雜的系統(tǒng)工程，受到包括目標企業(yè)估值、并購價格、信息結(jié)構(gòu)、競爭者威脅，以及目標企業(yè)管理層態(tài)度等諸多因素的影響。很多主并企業(yè)正是由于在并購過程中缺乏對以上各類影響因素的系統(tǒng)和科學思考，從而使并購后企業(yè)陷入財務(wù)困境或者在競購

2、中鎩羽而歸。并購價格和并購時機共同決定了并購可行性和并購價值，它們是影響并購結(jié)果的關(guān)鍵決策因素。本文從并購實踐出發(fā)，以企業(yè)并購理論和實物期權(quán)理論為基礎(chǔ)，運用期權(quán)博弈方法、非線性規(guī)劃方法、實驗研究法、案例分析法，對不確定市場條件下的單方和雙方并購時機選擇和并購價格確定問題進行研究，研究中考慮不對稱信息和競爭因素對并購策略的影響，為企業(yè)在不對稱信息和復(fù)雜的競爭關(guān)系下科學制定并購策略提供理論指導(dǎo)。
　　 論文的主要研究內(nèi)容和創(chuàng)新之處如

3、下：
　　 (1)從“動機--過程”這一全新視角分析了并購隱含的實物期權(quán)特性以及競購下的博弈特性。國內(nèi)外學者對于并購所隱含的期權(quán)特性已經(jīng)進行了探討，他們主要是根據(jù)借鑒一般項目投資所具有的期權(quán)特性，將其應(yīng)用于企業(yè)并購領(lǐng)域。這樣雖然能夠較好的解釋并購的期權(quán)特性，但是并購期權(quán)類型的劃分卻是缺乏分類依據(jù)的，也未能體現(xiàn)出不同種類的并購期權(quán)之間的內(nèi)在影響關(guān)系。本文以并購動機和并購過程為主線來分析并購的期權(quán)特性，認為企業(yè)實施并購的動機就在于獲

4、得成長期權(quán)，除此之外，在具體的并購過程中則體現(xiàn)出了某些其他類型的期權(quán)特性。在此基礎(chǔ)上總結(jié)了實物期權(quán)框架下的兩類并購研究主題，即目標企業(yè)價值評估和并購時機及條件。最后討論了競爭對并購時機的影響，認為競爭對并購時機的影響是通過權(quán)衡競爭對并購價值的負效應(yīng)和對延遲期權(quán)的正效應(yīng)而綜合得出的結(jié)果。
　　 (2)應(yīng)用期權(quán)博弈方法和非線性規(guī)劃方法，研究了單方善意并購的價格確定和時機選擇問題。本文提出了單方善意并購過程實質(zhì)上是主并企業(yè)和目標企業(yè)股

5、東期權(quán)博弈的觀點。作為研究基礎(chǔ)和比較基準，本文首先研究了完全信息條件下的單方善意并購策略問題。通過研究證明，完全信息條件下并購參與雙方通過采取基于均衡時機策略來制定并購策略能夠?qū)崿F(xiàn)帕累托效率，然而基于均衡時機策略無法有效解決不完全信息條件下的并購策略制定問題?；诖耍疚臉?gòu)建了以成功概率最大化為目標函數(shù)，以目標時間段和合理估值范圍為約束條件的非線性隨機規(guī)劃方程，為不完全信息條件下的并購策略的制定提供了最優(yōu)化理論模型。通過研究表明，采取基

6、于成功概率最大化的并購策略有助于主并企業(yè)根據(jù)自身的風險偏好謹慎制定并購策略，避免盲目決策造成不必要的損失。
　　 (3)應(yīng)用三方期權(quán)博弈方法和非線性規(guī)劃方法，研究了雙方競爭并購的價格確定和時機選擇問題。與已有研究相比，本文考慮了目標公司股東的決策選擇權(quán)以及競爭雙方并購實力和并購效率不對稱的現(xiàn)實。作為研究基礎(chǔ)和比較基準，本文首先應(yīng)用三方期權(quán)博弈方法研究了完全信息條件下的競購策略，研究結(jié)論摒棄了競購?fù){必然侵蝕主并企業(yè)等待期權(quán)價值，

7、進而加速并購實施的傳統(tǒng)觀點。通過研究證明，該觀點成立的客觀條件是競購對手的并購效率更高，否則主并企業(yè)將支付額外的沖突溢價來激勵目標企業(yè)股東盡早同意被并購。由于競購博弈是競購雙方與目標企業(yè)股東之間的三方博弈，且競購參與三方之間掌握的相關(guān)信息往往是不對稱的，因此上述三方期權(quán)博弈方法不適用于不完全信息下競購博弈的研究?；诖?，本文通過建立搶先報價方和跟隨報價方的以競購成功概率最大化為目標函數(shù)，分別構(gòu)建了“存在唯一競購方具有搶先報價動機”和“競

8、購雙方均有搶先報價動機”兩種情形下的非線性隨機規(guī)劃方程，并通過數(shù)值模擬分析驗證了最優(yōu)化模型的可行性，為解決不完全信息下的雙方競爭并購決策問題提供了新思路和新方法。
　　 (4)由于并購策略貫穿于整個并購博弈過程當中，僅以經(jīng)驗數(shù)據(jù)來檢驗其客觀規(guī)律是相當困難的，因此對于并購策略的驗證性研究始終是學術(shù)界的難題之一。本文采用實驗研究和案例分析的方法對并購策略理論研究結(jié)論進行了檢驗，對并購策略的驗證性研究進行了探索性嘗試。實驗研究中，綜合

9、使用C#編程語言和ASP動態(tài)網(wǎng)頁編程構(gòu)建了計算機仿真的并購市場，通過角色扮演模擬并購實踐，實驗了并購協(xié)同度和控制權(quán)溢價對并購價格的影響，不完全信息對并購市場資源配置效率的影響，以及信息不完全程度和競爭威脅對并購價格和并購時機的影響。案例分析采用了描述性分析與數(shù)值分析相結(jié)合的方法，在描述性案例分析中分別以錦江酒店協(xié)議收購錦江投資和錦江旅游、EMC與NetApp競爭收購DataDomain為案例，通過分析企業(yè)并購過程中各方策略選擇及其所產(chǎn)生

10、的結(jié)果，對理論研究相關(guān)結(jié)論進行了個案剖析。在數(shù)值案例分析中，以中國鋁業(yè)吸收合并包頭鋁業(yè)的真實市場數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，將相關(guān)數(shù)據(jù)代入4.3節(jié)構(gòu)建的非線性隨機規(guī)劃方程，驗證了不完全信息條件下的單方善意并購策略的非線性規(guī)劃模型的可行性和合理性。
　　 (5)現(xiàn)有競購研究中沒有考慮到不完全信息條件下競購雙方合謀的情形。本文借鑒傳統(tǒng)拍賣理論的研究方法，從理論上證明了不完全信息下競爭并購的雙方實施合謀的合意性，說明合謀有可能成為雙方競爭并購下的理性