我國(guó)商業(yè)銀行住房抵押貸款證券化定價(jià)分析.pdf

1、作為一種金融創(chuàng)新工具，住房抵押貸款證券化產(chǎn)品(MBS)以其在風(fēng)險(xiǎn)控制、增強(qiáng)資本流動(dòng)性、低成本融資等方面的優(yōu)勢(shì)成為我國(guó)商業(yè)銀行的趨勢(shì)性選擇。目前，個(gè)人住房貸款證券化產(chǎn)品在中國(guó)方興未艾，推行過(guò)程中有著很多的問(wèn)題需要解決，美國(guó)次貸危機(jī)更對(duì)我國(guó)穩(wěn)步推行MBS產(chǎn)品起到了重要的警示作用。 美國(guó)次貸危機(jī)使得金融創(chuàng)新和金融技術(shù)遭受重大的打擊，結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品受到了一些質(zhì)疑，但是我們應(yīng)該看到的是資產(chǎn)證券化工具的運(yùn)用并不是導(dǎo)致危機(jī)的根本原因，也不是M

2、BS本身的問(wèn)題，問(wèn)題在于對(duì)其的過(guò)度濫用，資產(chǎn)證券化工具的濫用使得風(fēng)險(xiǎn)分散的同時(shí)加大了風(fēng)險(xiǎn)的傳染性和沖擊力。貸款機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)資產(chǎn)管理上的失敗、部分金融機(jī)構(gòu)違規(guī)操作、忽略規(guī)范和風(fēng)險(xiǎn)的按揭貸款才是危機(jī)的實(shí)質(zhì)根源。因此我們不能因?yàn)槊绹?guó)次貸危機(jī)而因噎廢食，完全否定資產(chǎn)證券化和衍生產(chǎn)品，影響我國(guó)金融創(chuàng)新的進(jìn)一步發(fā)展，而應(yīng)該充分吸取美國(guó)次貸危機(jī)的教訓(xùn)，重新審視資產(chǎn)證券化既可以優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)配置、增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的穩(wěn)定性，也可以完全相反的雙刃劍的性質(zhì)，在資產(chǎn)證券化的

3、推行中，采取審慎的態(tài)度，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，在全面風(fēng)險(xiǎn)控制理念的基礎(chǔ)上，穩(wěn)步推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。 我國(guó)MBS在由試點(diǎn)向全面推開(kāi)并使其不斷走向成熟的過(guò)程中有著很多的問(wèn)題需要解決，這其中MBS的定價(jià)問(wèn)題是住房抵押貸款證券化的核心問(wèn)題之一，定價(jià)合理與否關(guān)系到MBS能否在中國(guó)成功的操作，是發(fā)行機(jī)構(gòu)確保自身收益的同時(shí)成功發(fā)行MBS的基礎(chǔ)，合理的定價(jià)也對(duì)資本市場(chǎng)的投資者對(duì)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、收益的正確評(píng)估意義重大，同時(shí)也是中介機(jī)構(gòu)對(duì)其價(jià)值掌握的要

4、求，從此看出合理的定價(jià)對(duì)MBS在我國(guó)的成功、穩(wěn)步推行的意義。定價(jià)是MBS發(fā)行的基礎(chǔ)，本文正是基于這一點(diǎn)，對(duì)我國(guó)MBS的定價(jià)方法進(jìn)行選擇，希望得出適合我國(guó)國(guó)情的MBS定價(jià)方法，這是本文研究意義與目的所在。 本文的核心思想是通過(guò)對(duì)住房抵押貸款基本原理和定價(jià)原理分析的基礎(chǔ)上，在對(duì)幾種MBS基本定價(jià)方法分析比較后，選取了符合我國(guó)住房抵押貸款一、二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)狀的靜態(tài)收益率法為我國(guó)MBS產(chǎn)品進(jìn)行了模擬定價(jià)分析。 本文首先對(duì)資產(chǎn)證券化的

5、起源以及國(guó)際上對(duì)住房抵押貸款證券化的定價(jià)方法的研究方面進(jìn)行了介紹和綜述，并概述了住房抵押貸款證券化的基本原理，以形成對(duì)住房抵押貸款證券化的一個(gè)較為全面的認(rèn)識(shí)。 在此基礎(chǔ)上，對(duì)MBS的定價(jià)基本原理進(jìn)行了分析。具體討論了影響MBS現(xiàn)金流的關(guān)鍵因素—借款人的提前償付行為，介紹了考慮提前償付行為下的MBS現(xiàn)金流的測(cè)算方法。同時(shí)，對(duì)幾種基本的定價(jià)法進(jìn)行了介紹、比較和效率分析，為選取適合我國(guó)商業(yè)銀行住房抵押貸款資產(chǎn)現(xiàn)狀的定價(jià)方法做了理論上的

6、準(zhǔn)備。 對(duì)于MBS定價(jià)方法在中國(guó)的具體選擇上，要考慮我國(guó)住房抵押貸款一、二級(jí)市場(chǎng)的現(xiàn)狀，本文在對(duì)我國(guó)住房抵押貸款的影響因素分析的基礎(chǔ)上，提出了使用靜態(tài)收益率法對(duì)我國(guó)MBS產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)，并使用這種方法對(duì)我國(guó)MBS產(chǎn)品的定價(jià)進(jìn)行了模擬案例分析。 MBS定價(jià)中兩個(gè)關(guān)鍵因素是各期現(xiàn)金流的計(jì)算和貼現(xiàn)率的選擇。 在現(xiàn)金流的測(cè)算上，本文采用100％PSA提前償付指標(biāo)對(duì)模擬的MBS各期現(xiàn)金流進(jìn)行了計(jì)算。確定了等額本息還款，固定

7、利率抵押貸款，100％PSA提前償付率5年期MBS的60個(gè)月的凈現(xiàn)金流。之所以采用PSA指標(biāo)確定提前還款速度是基于我國(guó)住房抵押貸款提前償付行為的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的積累明顯不足，無(wú)法建立基于長(zhǎng)期大量樣本和數(shù)據(jù)的提前償付模型的現(xiàn)狀。雖然基于PSA指標(biāo)的提前償付率只能是對(duì)我國(guó)提前償付行為的粗略表示，不能體現(xiàn)出我國(guó)提前償付行為的特性。理想的提前償付模型需要對(duì)影響我國(guó)提前償付行為的一系列的解釋變量進(jìn)行選擇，并對(duì)這些變量的長(zhǎng)期樣本進(jìn)行跟蹤觀察，這是我們研究

8、的方向所在。但在我國(guó)住房抵押貸款證券化的初期，制定初步的模型標(biāo)準(zhǔn)如本文中的PSA指標(biāo)是可行的。 在貼現(xiàn)率的選擇上，選取了國(guó)債利率作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。但是由于我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)存在的缺陷，特別是政府對(duì)國(guó)債利率的干預(yù)使得國(guó)債收益率基準(zhǔn)作用的發(fā)揮受到了很大的限制，這給MBS的定價(jià)的合理性帶來(lái)了困難。本文應(yīng)用最小二乘估計(jì)的方法，對(duì)國(guó)債收益率和剩余償還期進(jìn)行了線性回歸，得到了二者的線性關(guān)系，以此確定了與MBS可比的國(guó)債的收益率，并加上一定的風(fēng)險(xiǎn)溢

9、價(jià)作為MBS各期現(xiàn)金流的靜態(tài)貼現(xiàn)率。從回歸結(jié)果上來(lái)看，線性回歸的可決系數(shù)較低，擬合效果不理想，因此本文對(duì)此進(jìn)行了修正。 在修正過(guò)程中，考慮了國(guó)債利率的期限結(jié)構(gòu)，用樣條估計(jì)法，設(shè)定三次樣條插值的貼現(xiàn)函數(shù)，利用50只上交所交易的國(guó)債作為樣本，對(duì)我國(guó)國(guó)債的利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了簡(jiǎn)單的實(shí)證推算，并以此作為各月現(xiàn)金流貼現(xiàn)的基準(zhǔn)。但是，由于我國(guó)利率的非完全市場(chǎng)化，使得國(guó)債利率變化的規(guī)律性難以被掌握，特別是政府行為對(duì)利率的影響。同時(shí)，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)

10、的規(guī)模小，品種比例不協(xié)調(diào)，在期限上存在很大的斷檔，這些也都在很大的程度上影響了國(guó)債收益率曲線結(jié)構(gòu)的合理性，從而也影響了對(duì)MBS的合理定價(jià)。 本文在分析了我國(guó)MBS推行初期的市場(chǎng)環(huán)境的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)MBS產(chǎn)品選擇了簡(jiǎn)單的靜態(tài)定價(jià)法，并在修正中簡(jiǎn)單推算了國(guó)債收益率曲線，對(duì)我國(guó)MBS產(chǎn)品進(jìn)行了初步的定價(jià)，雖然在假設(shè)條件上和現(xiàn)實(shí)有著一定的出入，同時(shí)在貼現(xiàn)率的確定上較為粗略，但在我國(guó)特定的制度環(huán)境下，其定價(jià)思路和定價(jià)的可操作性可以為我國(guó)M

11、BS產(chǎn)品的定價(jià)提供一定的參考。靜態(tài)收益定價(jià)法符合我國(guó)目前的市場(chǎng)情況，是對(duì)我國(guó)MBS定價(jià)的較為實(shí)際的、具備操作性選擇，這種定價(jià)思路是國(guó)際金融市場(chǎng)為金融產(chǎn)品定價(jià)使用較多的一種方式，在我國(guó)商業(yè)銀行MBS試點(diǎn)中，采用的也正是這種定價(jià)思路。而在我國(guó)相關(guān)條件較為成熟后采用精確度更高的定價(jià)方法如期權(quán)調(diào)整利差法對(duì)MBS進(jìn)行更加合理的定價(jià)，這不僅需要利率市場(chǎng)化程度更高的市場(chǎng)環(huán)境，也需要對(duì)大量住房抵押貸款原始數(shù)據(jù)的長(zhǎng)期收集和積累，以獲得建立符合我國(guó)實(shí)際的提

12、前償付模型的相關(guān)解釋變量，對(duì)提前還款速度做出更準(zhǔn)確的估計(jì)，同時(shí)也需要對(duì)MBS定價(jià)理論進(jìn)行更進(jìn)一步的研究，這是我們需要努力的方向。 最后，本文針對(duì)我國(guó)住房抵押貸款證券化過(guò)程中的障礙對(duì)我國(guó)過(guò)MBS產(chǎn)品的推行提出了有關(guān)完善市場(chǎng)環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)控制以及證券化模式方面的建議。 在完善外部市場(chǎng)環(huán)境方面，應(yīng)具體做到： 首先，進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化。市場(chǎng)利率水平是影響證券價(jià)格的決定性因素之一，市場(chǎng)利率水平是否合理直接關(guān)系到金融資產(chǎn)價(jià)格的

13、合理性。一個(gè)完善、有效的資本市場(chǎng)要求利率的市場(chǎng)化，使得資金價(jià)格能夠真實(shí)地反映市場(chǎng)的供求狀況，市場(chǎng)參與者具備較高的利率敏感性，利率真正發(fā)揮引導(dǎo)資金流向，優(yōu)化資金配置的作用。這就要求我們改變國(guó)家對(duì)利率的調(diào)控為間接調(diào)控，賦予作為利率主體的商業(yè)銀行以一定的利率自主權(quán)，同時(shí)也要求我們構(gòu)建合理的基準(zhǔn)利率體系。 其次，完善中介服務(wù)機(jī)構(gòu)體系。MBS的運(yùn)行需要建立在完善的專業(yè)中介服務(wù)體系的基礎(chǔ)上，規(guī)范的中介服務(wù)體系是MBS發(fā)行和流通的基本保障，也

14、起著保證證券化市場(chǎng)信息披露規(guī)范、真實(shí)、及時(shí)的作用。 再次，建立和健全相應(yīng)的法律、法規(guī)、制度體系。MBS作為一種綜合性很強(qiáng)的系統(tǒng)工程，涉及眾多的市場(chǎng)參與主體，在其運(yùn)作的每一個(gè)步驟中都需要相應(yīng)的法律、法規(guī)來(lái)給予保障，也需要為參與主體的權(quán)利和義務(wù)的確定提供相應(yīng)的法律標(biāo)準(zhǔn)。 最后，應(yīng)進(jìn)一步發(fā)展和完善住房抵押貸款一、二級(jí)市場(chǎng)。住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)是其證券化的基礎(chǔ)和前提，我國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)出現(xiàn)時(shí)間較晚，目前住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)的規(guī)

15、模和發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍差距較大，應(yīng)繼續(xù)深化住房體制改革的進(jìn)程，擴(kuò)大住房信貸一級(jí)市場(chǎng)的規(guī)模，同時(shí)，提高住房抵押貸款的質(zhì)量，改變目前住房抵押貸款質(zhì)量良莠不齊的現(xiàn)狀。在二級(jí)市場(chǎng)方面，應(yīng)該大力培育機(jī)構(gòu)投資者，如保險(xiǎn)基金、保險(xiǎn)公司、保障及養(yǎng)老基金、證券投資基金、信托基金、抵押銀行和投資公司等，建立多元化的投資融資機(jī)構(gòu)，以改變我國(guó)目前MBS以銀行為主要投資主體的現(xiàn)狀，活躍二級(jí)證券抵押貸款市場(chǎng)，增強(qiáng)MBS的流動(dòng)性。 在加強(qiáng)MBS推行過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)防

16、范方面，應(yīng)具體做到以下幾個(gè)方面： 規(guī)范住房抵押貸款業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)，提高住房抵押貸款質(zhì)量，做好基礎(chǔ)金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理；嚴(yán)格住房抵押貸款的資格審查，建立健全個(gè)人信用制度；完善保險(xiǎn)制度，加強(qiáng)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)建設(shè)；加強(qiáng)金融監(jiān)管體系的構(gòu)建。 在推行政府主導(dǎo)模式下的證券化方面，應(yīng)具體做到： 首先，建立借助政府背景設(shè)立的特殊交易機(jī)構(gòu)。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟，民間資本金融素質(zhì)較低，金融環(huán)境以及社會(huì)信用基礎(chǔ)較差，民間資本開(kāi)展MBS無(wú)疑將面對(duì)較高

17、的風(fēng)險(xiǎn)，而政府的支持可以樹(shù)立市場(chǎng)信心，降低MBS發(fā)行成本，推動(dòng)住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的順利開(kāi)展。借助政府背景設(shè)立的SPV可以提高M(jìn)BS的信用評(píng)級(jí)，強(qiáng)化SPV的資信度，增強(qiáng)投資者的信心，吸引投資者參與住房抵押貸款證券化市場(chǎng)。 其次，運(yùn)用政府信用增強(qiáng)對(duì)住房抵押貸款的擔(dān)保和保險(xiǎn)。建立政府主導(dǎo)型的政策性住房擔(dān)保公司，為中低收入和弱勢(shì)群體提供住房抵押貸款擔(dān)保，這樣一方面降低居民購(gòu)房貸款的成本，滿足了這類人群的貸款需求，另一方面也減輕了商業(yè)