我國(guó)上市公司多元化并購(gòu)選擇動(dòng)因研究.pdf

1、并購(gòu)重組作為資源配置的主要環(huán)節(jié)，一直是證券市場(chǎng)上的熱點(diǎn)。在西方資本市場(chǎng)，已經(jīng)經(jīng)歷了五次并購(gòu)浪潮，其中歷史上最大的并購(gòu)浪潮不久前剛剛結(jié)束。在我國(guó)，從“寶延事件”起，并購(gòu)重組也經(jīng)歷了萌芽、數(shù)量型發(fā)展和趨向理性發(fā)展的三個(gè)階段?，F(xiàn)在，我國(guó)資本市場(chǎng)上市公司的并購(gòu)重組方興未艾。 作為企業(yè)的所有者及管理層來(lái)說(shuō)，雖然他們之間的利益往往并不一致，但他們都希望企業(yè)能夠一步步發(fā)展壯大。而并購(gòu)是企業(yè)發(fā)展壯大，擴(kuò)大規(guī)模的“快速通道”，因此，在企業(yè)想進(jìn)一步

2、發(fā)展的時(shí)候，并購(gòu)?fù)统闪怂姓咭约肮芾韺拥摹靶念^好”。同時(shí)，并購(gòu)類(lèi)型的選擇對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)是其經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、發(fā)展方向等多方面因素的綜合體現(xiàn)。 對(duì)于并購(gòu)活動(dòng)的動(dòng)機(jī)，學(xué)術(shù)界從各個(gè)方面對(duì)其進(jìn)行了理論研究，并形成了豐富的研究成果，而專(zhuān)門(mén)針對(duì)并購(gòu)動(dòng)機(jī)進(jìn)行的實(shí)證研究并不多見(jiàn)。同時(shí)，對(duì)于多元化的研究也一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)及重點(diǎn)，但也主要集中在多元化與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系上，將并購(gòu)與多元化聯(lián)系起來(lái)進(jìn)行的研究也為數(shù)不多。且已有文獻(xiàn)并沒(méi)有解決既然多元化存在“

3、折價(jià)”現(xiàn)象為什么還有那么多企業(yè)仍然樂(lè)此不彼的進(jìn)行多元化并購(gòu)這一問(wèn)題。因此，本文將多元化與并購(gòu)活動(dòng)聯(lián)系起來(lái)，試圖通過(guò)大樣本驗(yàn)證自由現(xiàn)金流量假說(shuō)、內(nèi)部資本市場(chǎng)假說(shuō)、以及狂妄假說(shuō)這三種常被財(cái)務(wù)學(xué)者用來(lái)解釋多元化并購(gòu)動(dòng)因的理論對(duì)于我國(guó)上市公司多元化并購(gòu)的解釋能力 本文通過(guò)對(duì)2004-2006年我國(guó)上海、深圳兩個(gè)證券市場(chǎng)發(fā)生的股權(quán)并購(gòu)事件為樣本，采用經(jīng)驗(yàn)研究的方法，檢驗(yàn)自由現(xiàn)金流量假說(shuō)、內(nèi)部資本市場(chǎng)假說(shuō)以及狂妄假說(shuō)對(duì)我國(guó)上市公司多元化并購(gòu)

4、的解釋能力。以期為上市公司的多元化并購(gòu)活動(dòng)的動(dòng)因做深層次的剖析，并對(duì)處于不同情況、基于不同原因進(jìn)行并購(gòu)的企業(yè)提出一些建議。 本文主要內(nèi)容及觀點(diǎn)如下： 第一部分，引言部分。對(duì)本文的研究背景進(jìn)行了闡述，說(shuō)明了本文的研究意義，明確了研究?jī)?nèi)容，并對(duì)研究過(guò)程做了框架式的梳理。 第二部分，文獻(xiàn)綜述。對(duì)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因做了全面的回顧與梳理。并對(duì)通常用來(lái)解釋多元化并購(gòu)的內(nèi)部資本市場(chǎng)假說(shuō)、自由現(xiàn)金流量假說(shuō)以及狂妄假說(shuō)目前的研究狀況做了

5、梳理和評(píng)述。在對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理后，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于并購(gòu)動(dòng)機(jī)的理論解釋已很豐富，呈現(xiàn)“百花齊放”的狀態(tài)，學(xué)術(shù)界從各個(gè)方面對(duì)并購(gòu)動(dòng)機(jī)做出了不同的解釋?zhuān)粚?duì)于并購(gòu)績(jī)效多使用經(jīng)驗(yàn)研究的方法，并得出了不同的結(jié)論。但對(duì)于多元化并購(gòu)基本上持一致的態(tài)度，即多元化并購(gòu)會(huì)損害企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效。但將多元化與并購(gòu)動(dòng)機(jī)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行研究的文獻(xiàn)并不多，實(shí)證方面的文獻(xiàn)就更少了。 第三部分，多元化并購(gòu)作為企業(yè)快速進(jìn)入目標(biāo)行業(yè)實(shí)現(xiàn)多元化的一種手段或者說(shuō)是一種途徑，在其使

6、企業(yè)如吹氣球般“膨脹”的過(guò)程中存在著很多沖突與矛盾，本章從并購(gòu)需求過(guò)剩與供給不足、規(guī)模經(jīng)濟(jì)與規(guī)模不經(jīng)濟(jì)、壟斷與反壟斷、控制與反控制、資本擴(kuò)張與資金不足五個(gè)方面論述了多元化并購(gòu)的沖突與矛盾。 第四部分，用經(jīng)驗(yàn)研究的方法驗(yàn)證內(nèi)部資本市場(chǎng)假說(shuō)、自由現(xiàn)金流量假說(shuō)以及狂妄假說(shuō)對(duì)多元化并購(gòu)的解釋能力。本文在借鑒前人研究成果的基礎(chǔ)上，提出如下幾個(gè)假設(shè)：(1)融資約束程度越高的企業(yè)越容易選擇進(jìn)行多元化并購(gòu)；(2)自由現(xiàn)金流量越高的企業(yè)越容易發(fā)動(dòng)

7、多元化并購(gòu)；(3)績(jī)效越好的企業(yè)越傾向于進(jìn)行多元化并購(gòu)。 第五部分，根據(jù)前文提出的研究假設(shè)，以我國(guó)2004-2006年深圳、上海兩個(gè)證券市場(chǎng)發(fā)生的股權(quán)收購(gòu)事件為研究對(duì)象，使用Logistic檢驗(yàn)對(duì)上述三個(gè)假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。 第六部分，根據(jù)研究結(jié)果對(duì)不同類(lèi)型的收購(gòu)方公司提出建議，以期提高并購(gòu)活動(dòng)的效率。對(duì)于存在融資約束的企業(yè)，應(yīng)注意如下幾個(gè)方面的問(wèn)題：(1)需要在充分了解公司自身情況及戰(zhàn)略部署下同時(shí)對(duì)對(duì)方公司也應(yīng)有長(zhǎng)期的觀

8、察及準(zhǔn)確的評(píng)估的條件下進(jìn)行并購(gòu)(2)優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，最大程度防止大股東侵害中小股東利益，杜絕代理問(wèn)題的產(chǎn)生。(3)不斷調(diào)整內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模，以達(dá)到公司內(nèi)部市場(chǎng)與外部市場(chǎng)之間的平衡。對(duì)于自由現(xiàn)金流量充足的企業(yè)，主要是要防范過(guò)度投資的現(xiàn)象，并提出如下建議：(1)積極推進(jìn)國(guó)有股權(quán)管理的市場(chǎng)化運(yùn)作，切實(shí)解決國(guó)有上市公司所有者缺位和經(jīng)理層的內(nèi)部人控制問(wèn)題，真正實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)主體多元化。保證各種股票能夠?qū)崿F(xiàn)同股同價(jià)、同股同利、同股同權(quán)，促使股權(quán)相互制衡

9、的局面形成；(2)強(qiáng)化股東的約束力，并充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的積極作用，促進(jìn)公司治理機(jī)制的完善。對(duì)于業(yè)績(jī)良好企圖進(jìn)一步擴(kuò)張的企業(yè)提出下面幾方面的建議：(1)形成核心競(jìng)爭(zhēng)力(2)全面提升人員素質(zhì)；并建議績(jī)效好的企業(yè)在實(shí)行多元化并購(gòu)時(shí)應(yīng)遵循以下原則：相關(guān)經(jīng)營(yíng)原則；適度多元原則以及合適時(shí)機(jī)原則。 本文可能的貢獻(xiàn)在于： (1)將企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因的理解解釋用經(jīng)驗(yàn)研究的方法加以驗(yàn)證，討論其在中國(guó)上市公司股權(quán)并購(gòu)中的解釋能力；將企

10、業(yè)并購(gòu)分為同業(yè)并購(gòu)和多元化并購(gòu)兩種類(lèi)型，并針對(duì)多元化并購(gòu)的動(dòng)因進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)； (2)數(shù)據(jù)方面的改進(jìn)。以前研究并購(gòu)動(dòng)因的文章樣本都普遍偏小，可能影響結(jié)果的代表性。本采用大樣本進(jìn)行研究，可能會(huì)使結(jié)果更具代表性。 本文的不足包括： (1)對(duì)于區(qū)分融資約束程度的指標(biāo)選擇，本文選擇平均股利支付率和是否有持股比例達(dá)50％且為集團(tuán)的控股股東作為融資約束程度的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)。但其他指標(biāo)諸如投資率、資產(chǎn)負(fù)債率等是否會(huì)有相同的實(shí)證結(jié)果，

11、同樣有待于進(jìn)一步的研究。 (2)對(duì)于盲目樂(lè)觀情緒的度量，本文僅用并購(gòu)前一年的托賓Q值來(lái)衡量企業(yè)的業(yè)績(jī)可能不能很真實(shí)的代表企業(yè)的業(yè)績(jī)，應(yīng)該加入企業(yè)的成長(zhǎng)性、企業(yè)規(guī)模等因素進(jìn)一步加以研究。 (3)對(duì)企業(yè)并購(gòu)業(yè)績(jī)的描述性統(tǒng)計(jì)的時(shí)間范圍僅覆蓋了并購(gòu)前一年至并購(gòu)后一年，雖然對(duì)企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效變化有一定的分析作用，但對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的長(zhǎng)期變化缺乏足夠的時(shí)間長(zhǎng)短來(lái)進(jìn)行說(shuō)明分析。 本文研究結(jié)果表明： (1)內(nèi)部資本市場(chǎng)假說(shuō)對(duì)

12、我國(guó)上市公司進(jìn)行的多元化并購(gòu)具有較強(qiáng)的解釋能力。本文以融資約束與否對(duì)收購(gòu)方進(jìn)行分組，并通過(guò)Logistic檢驗(yàn)驗(yàn)證融資約束與否對(duì)企業(yè)并購(gòu)類(lèi)型的選擇的解釋能力。結(jié)果表明融資約束與否與企業(yè)是否進(jìn)行多元化并購(gòu)具有顯著影響。這一結(jié)果說(shuō)明，在我國(guó)外部資本市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)的情況下，企業(yè)希望通過(guò)多元化并購(gòu)來(lái)構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)來(lái)緩解融資約束程度和投資不足對(duì)企業(yè)發(fā)展的制約。 (2)自由現(xiàn)金流量假說(shuō)對(duì)我國(guó)上市公司是否進(jìn)行多元化并購(gòu)并不具有顯著影響。同時(shí)，

13、結(jié)果表明，并購(gòu)前自由現(xiàn)金流量越多的企業(yè)越不容易進(jìn)行多元化并購(gòu)。出現(xiàn)這一結(jié)果的原因可能是企業(yè)所有者可能已經(jīng)意識(shí)到代理問(wèn)題的存在，對(duì)于過(guò)度投資也愈來(lái)愈趨于理性。 (3)狂妄假說(shuō)對(duì)于我國(guó)上市公司進(jìn)行的多元化并購(gòu)也不具有顯著影響。這可能是因?yàn)橛捎诠芾韺痈鞣矫嫠刭|(zhì)的提高，更趨于理性，不再因?yàn)槠髽I(yè)的業(yè)績(jī)良好而“盲目”的高估公司而發(fā)動(dòng)“壞的”并購(gòu)。 由于筆者對(duì)于并購(gòu)活動(dòng)的研究尚屬粗淺，也未直接參與企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)，文中定會(huì)存在許多疏漏考